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（来源：海豚财经）
6月30日，深圳云豹智能股份有限公司（下称“云豹智能”）创业板IPO申请获深交所受理，7月7日进入问询阶段。作为国内少数具备高性能DPU芯片自主研发及量产能力的企业，云豹智能头顶“国产DPU第一股”的光环，拟募资30.35亿元。然而，剥开这层光环，腾讯系合计持股近20%且同时贡献超九成营收的双重身份、三年累计亏损超24亿元的经营困境以及实控人持股不足8%的治理隐患，构成了其IPO之路的三重疑云。
股东与头号客户的重叠引发独立性疑问
云豹智能创立于2020年8月，公司围绕DPU核心技术、应用场景构建了软硬件一体化的全栈产品体系。2023年，公司率先推出面向多场景、最高支持400Gbps网络带宽的国产全功能DPU芯片，关键性能指标对标英伟达在售主力产品BlueField-3，是国内少数达到国际大厂同等水平的DPU SoC产品。
招股书显示，截至2025年底，腾讯通过深圳腾讯、广西腾讯、苏州湃益等主体合计持有云豹智能19.7792%的股份。更值得注意的是，腾讯不仅是公司的第二大股东，更是其最大的客户——2023年至2025年，云豹智能向第一大终端客户腾讯（及相关方）的直接及间接销售金额占当年营业收入的比例分别为0%、93.16%、95.22%。而非关联方客户销售金额分别为17.32万元、248.62万元和1767.22万元。这意味着，公司约95%的营收高度依赖于同一关联方。
这种“大股东+大客户”的结构在A股芯片IPO审核中已是重点问询方向。深交所的问询直指经营独立性问题——一家公司将自己的产品几乎全部卖给自己的第二大股东，交易价格是否公允？是否存在利益输送？如果腾讯终止合作，公司还能否生存？
云豹智能在问询回复中承认，公司与腾讯“深度对齐基于800G网络带宽的云网络及新一代AI智算架构下多场景、多功能产品需求与性能标准、技术规格”。这种“深度对齐”恰恰暴露了公司对单一客户的技术路径依赖——公司的产品研发方向几乎完全绑定腾讯的需求，一旦腾讯调整技术路线或减少采购，公司或将面临生存难题。
更令人担忧的是治理层面的独立性隐患。腾讯提名的董事享有一票否决权，虽然公司表示腾讯从未实际行使过这一权利，但一票否决权的存在本身，就意味着腾讯对公司重大决策拥有实质性的制衡能力。实际控制人萧启阳、张学利合计控制公司仅29.81%的表决权，与腾讯19.78%的持股比例相差仅有10个百分点。这种微妙的股权格局下，“股东+头号客户”的双重身份使腾讯对公司的影响力远超一般财务投资者的范畴。
三年累亏24亿，盈利拐点何时到来？
如果说独立性争议是监管层的首要关切，那么盈利能力则是市场投资者的核心疑虑。
2023年至2025年，云豹智能分别实现营业收入17.32万元、0.36亿元、3.7亿元——三年累计营收仅4.07亿元。同期归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元和-11.89亿元，三年累计亏损约24.66亿元。其中2025年净亏损同比扩大95%。截至2025年末，公司累计未分配利润为-11.69亿元。
经营活动产生的现金流净额也持续为负，2023至2025年分别为-5.05亿元、-5.98亿元、-7.06亿元，三年累计流出超18亿元。
公司解释亏损原因包括国产DPU渗透率较低、产品导入处于持续推进中、研发费用持续处于高位以及股权激励产生较大股份支付费用。然而，在连续巨额亏损、经营现金流持续失血的情况下，云豹智能却要募资30.35亿元，其中相当一部分用于“新一代全功能DPU研发及产业化项目”和“新一代AI DPU研发及产业化项目”。这种“越亏越融资、越融资越亏”的模式，不禁让人质疑：公司的盈利拐点究竟何时到来？
尽管公司回复列举了与中国移动等客户的合作，但未详细披露来自这些客户的收入占比。更值得关注的是，云豹智能采用的是创业板第四套上市标准——“预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”。这套标准专为尚未盈利的硬科技企业设计，但前提是企业具备明确的成长前景和可持续的商业模式。而云豹智能95%的营收依赖单一关联方腾讯，这种收入结构的可持续性本身就要打上一个大大的问号。
实控人持股不足8%，超级投票权下的治理隐患
云豹智能的股权结构同样引人关注。
招股书显示，实际控制人萧启阳、张学利合计直接持有公司仅7.1519%的股权。二人通过云豹创芯、云豹创智两个持股平台间接控制公司22.6588%的表决权，合计控制公司29.8108%的表决权。
这种“以不到8%的股权攥着实际控制权”的安排，依靠的是AB股设计——创始人持有超级投票权。虽然在科技创业公司中，AB股架构并不罕见，但问题在于：当腾讯这样的战略股东同时是公司的最大客户、且持有近20%股份并享有一票否决权时，这种“创始人掌握方向盘”的治理安排是否真能抵御来自大客户的潜在影响力？
此外，腾讯系合计持股19.78%与实控人控制的29.81%表决权之间的差距仅有约10个百分点。一旦公司上市后股权进一步稀释，或者发生管理层变动，控制权的稳定性将面临更大挑战。监管层在问询中必然会追问：在公司持续亏损、高度依赖腾讯的情况下，实控人是否真正具备独立经营决策的能力？
云豹智能的IPO，本质上是一场“国产替代叙事”与“商业现实”之间的较量。公司试图以“国产DPU第一股”的身份登陆资本市场，但腾讯既是二股东又是头号客户的双重身份引发的独立性争议、三年累亏24亿的盈利困境、以及实控人持股不足8%的治理隐患，构成了其IPO之路的三重疑云。
在深交所已将“客户集中度较高”“关联交易占比超90%”视为审核红线的背景下，云豹智能能否说服监管层和投资者接受这套“以亏损换时间、以依赖换市场”的商业逻辑，仍有待观察。而围绕腾讯与云豹智能之间交易定价的公允性、经营的真实独立性、以及公司脱离腾讯后的生存能力等核心问题，能否在后续问询中得到充分解答，将是决定这场IPO成败的关键变量。