泡泡玛特“熄火”！段永平这次，看走眼了？

说起泡泡玛特，这几年在资本市场上绝对算个传奇。

2020年上市的时候，很多人还没搞明白盲盒是个什么东西，后来它一路狂飙，市值一度冲破4500亿港元。创始人王宁更是被段永平拿来跟乔布斯比，说他对产品的理解和追求是一个级别的。

一个卖玩具的，能让投资大佬这么夸，确实有两把刷子。但股市这地方，涨起来猛，跌起来更狠。

最近泡泡玛特的一份中报，就像往热油锅里泼了瓢冷水，引起了巨大的连锁反应。

1

回撤

8月21日，港股大盘本来还行，恒生指数高开了0.42%。可泡泡玛特偏偏不争气，集合竞价直接报141.10港元，较前一天收盘跌8.2%。截至收盘，泡泡玛特股价149港元，收跌3.06%，总市值跌破2000亿港元。

拉长时间看，泡泡玛特的历史高点出现在2025年8月，股价冲到337港元。拿这个高点跟现在比，回撤幅度达55%，已经腰斩。

最尴尬的是谁？恐怕是第二大股东段永平。

这位大佬从今年5月开始大举建仓，5月25日以150港元均价买了982万股，7月6日又以同样价格再买1059万股。中间还掺杂着一系列期权操作，又是卖看涨期权被行权，又是卖看跌期权被动接盘，一通操作下来，市场估算他的综合持仓成本大概在152.32港元。

现在股价149港元，已经跌破了成本线。按他手里超过1.02亿股的持仓算，浮亏是以亿港元计的。

更有戏剧性的是，就在7月23日，段永平还公开说过一句话：“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。”有人调侃，这才一个月不到，就被套了。

面对网友的质疑，段永平倒是淡定得很。他在社交平台上回应：“我不在乎短期的东西。我看了一下财报，觉得蛮好。我不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样，不然我凭什么赚钱？”

这话听起来确实有底气，但问题是，他嘴里“蛮好”的财报，市场为什么用脚投票？

2

压力

我们直接从财报中找答案。

8月20日盘后，泡泡玛特发了2026年中期业绩。单看数字，营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，增长10.1%。

放在一般公司身上，这成绩还不错。但资本市场看的是预期，此前机构普遍预计上半年营收能到199.8亿元，净利润大概66.4亿元。结果营收差了将近28亿，净利润差了16亿。这已经不是“略低于预期”了，是实打实的miss。

再看具体数字背后的东西。海外市场上半年收入49.72亿元，同比下降11.6%。其中亚太区降了9.7%，美洲区降了16.5%。而去年同期，海外可是泡泡玛特最亮眼的故事。

IP方面，曾经的顶流Labubu所在的THE MONSTERS系列，上半年收入44.54亿元，同比下降7.5%，这是泡泡玛特所有IP里唯一一个下滑的。

还有更让人担心的——存货。

截至6月30日，公司存货从2025年末的54.73亿元涨到61.02亿元。存货周转天数从2025年的123天飙升到201天。

啥意思？以前东西卖出去平均要123天，现在要201天，多压了将近三个月的货。库存减值也从去年同期的430万放大到2280多万。

泡泡玛特创始人王宁在业绩会上也承认了：“今年上半年对于我们来讲还是挺特别的，确实比我们预期的压力大很多”，而且明确说“今年大概率完不成年初既定的20%增长目标”，“下半年压力比上半年还会更大一些”。

老板自己都这么说了，股价不跌才怪。

3

退潮

泡泡玛特本质上是个IP公司。

它的命脉就是不断制造爆款。过去几年，Labubu就是这个命脉。

去年上半年，Labubu全球爆火，一度“一娃难求”。2025年上半年泡泡玛特的营收增速高达204.4%，毛利率突破70%，比肩爱马仕。Labubu一个IP就扛起了将近四成的收入。

但IP这玩意儿是有生命周期的。从去年下半年开始，Labubu的新品热度就在往下走。到了今年6月，Labubu“复古理发店”系列新品上市，多款常规盲盒发售半小时内二手成交价跌幅超30%，直接跌破159元的官方定价。这在以前根本不敢想，Labubu的新品上线都是秒空的。

二手市场最能反映真实热度。有数据显示，原价594元一盒的Labubu坐坐派对系列，二手平台均价从1478元回落到632元，部分产品价格较峰值下跌超过80%。去年二手市场一度被炒到2987元的款式，如今早已风光不再。

Labubu退潮了，谁接棒？

星星人。这个IP上半年收入26.5亿元，同比增长580.6%，一跃成为第二大IP。8月20日晚上，星星人首个搪胶毛绒系列“动物农场”正式发售，线上各渠道开售数秒即售罄。得物平台上，隐藏款“不丑小鸭”最高出价1799元，较发售价129元涨了近14倍。

看着挺热闹对吧？但仔细想想，这不就是去年Labubu走过的路吗？一个IP突然爆火，二手价格被炒上天，然后呢？Labubu今天的结局，星星人早晚也得面对。

IP经济的本质就是不断造新IP、吃新IP的红利，但每一个爆款都有它的保鲜期。泡泡玛特能持续不断地造出下一个Labubu吗？

这个问题，谁也不敢打包票。

4

出海

泡泡玛特最让投资人兴奋的故事之一就是出海。

回看2025年上半年，泡泡玛特海外总营收为55.97亿元，亚太区、美洲区等核心区域营收同比增幅分别达257.8%、1142.3%，整体海外收入占总营收比例约40.3%。

那会儿大家都在畅想，中国潮玩征服全世界，多美的故事。

结果一年不到，2026年上半年海外收入就跌了11.6%，亚太和美洲两大核心市场双双下滑。

问题出在哪？首先是Labubu在海外热度退了。去年海外增长很大程度上就是靠Labubu在社交媒体上的流量红利硬推起来的。但这种流量来得快，去得也快。一旦社交媒体的热度过去，没有深厚的潮玩文化沉淀托底，销售马上就往下掉。

其次是线上渠道崩了。亚太区线上收入同比下降39.8%，Shopee平台更是暴跌62.1%。美洲市场线上收入下降45.6%。海外线上流量红利退潮的速度，比想象中快得多。

更麻烦的是，海外门店还在继续开，上半年海外线下门店净增36家。店开了，人来了，但东西卖不动。线下还在增长，但线上的窟窿太大，根本填不上。再加上物流成本上涨、原材料涨价，海外生意不仅没赚到预期那么多，反而成了拖累。

王宁自己都说：“去年我们确实有运气，很多意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长，同时也暴露出非常多的内部管理问题。”这话翻译一下就是：

去年涨得太猛，我们自己都没准备好，现在潮水退了。

海外市场这个故事，目前来看有点讲不下去了。不是说出海这条路不对，而是靠一个IP、一阵流量撑起来的海外增长，根基太浅。

泡泡玛特在海外真正建立起品牌认知和用户黏性，还需要时间。

5

模式

说完了财报和业务，咱们往深了聊一层。

泡泡玛特做的到底是门什么生意？表面上卖的是玩具，是潮玩，是IP衍生品。但过去几年，它身上一直甩不掉一个标签：金融属性。

你想想看，一个原价59、69块钱的盲盒，二手市场能炒到几百甚至几千块。Labubu隐藏款一度被炒到近5000元。

这不禁让人想到，17世纪的荷兰郁金香，一株稀有球茎能换一栋房子，最后崩盘时一文不值。80年代中国的君子兰，一盆能卖到几万元，相当于普通工人几十年的工资。藏獒更不用说了，巅峰时期一只藏獒能换一辆奔驰，后来满大街流浪藏獒都没人要。大益茶，当年一饼普洱茶被炒到几十万，号称“可以喝的古董”，现在呢？

这些投机品的共同点是什么？第一，有一个看似稀缺的标的；第二，有大量的人涌入炒作；第三，价格远远脱离了它本身的使用价值；第四，最后一定崩盘。

泡泡玛特的盲盒跟这些东西像吗？有点像，但又不完全一样。盲盒确实有“抽奖”的感觉，你花59块钱，可能抽到隐藏款转手卖几千，也可能抽到雷款砸手里。这种不确定性本身就带有博弈色彩。段永平早期也说过，他无法理解人们为什么会需要这个东西，“万一过两年大家都不要了呢？”

但泡泡玛特跟纯粹的投机品又不太一样。它确实有产品，有IP，有内容，有一批真正喜欢这些设计的粉丝。Labubu也好，星星人也罢，确实有人在为“喜欢”买单，而不只是为了“赚钱”。品牌溢价是真实存在的，就像有人愿意花几千块买一个限量版手办一样。

问题在于，当二手市场的炒作热度盖过了产品本身的消费属性，当越来越多的人买盲盒是为了转手赚钱而不是因为喜欢，这门生意的根基就开始动摇。

金融玩法可以制造短期的繁荣，但不可持续。品牌溢价可以持续，但前提是你得一直有好产品。

泡泡玛特现在面临的就是这个考验，从靠炒作撑起来的泡沫式增长，切换到靠产品和品牌驱动的可持续增长。

这条路能不能走通，目前还看不到答案。

6

尾声

平心而论，泡泡玛特能走到今天这一步，确实不容易。

从一个卖盲盒的小公司，做到年营收超300亿、IP矩阵覆盖6个十亿级IP的潮玩帝国，王宁和他团队的执行力毋庸置疑。

公司也有自己的护城河。IP运营能力、全渠道销售网络、超过1亿的全球注册会员，这些都不是一天建成的。而且IP矩阵确实在分散化，LABUBU从34.7%的收入占比降到26%，星星人、CRYBABY、DIMOO都在成长。单一IP依赖的风险在降低。

但能不能撑得起长期价值，需要打个问号。

海外市场刚起步就遇到了瓶颈，存货周转天数飙升到201天，毛利率从70.3%降到69.7%。老板自己都说下半年压力更大、完不成目标。这些信号放在一起，很难让人乐观。

段永平说他不看短期，看的是公司未来十年会怎么样。这话没毛病，长期投资确实应该这样。但问题是，如果一个公司连明年的增长都看不清楚，你凭什么判断它十年后的样子？

泡泡玛特现在就像个刚跑完百米冲刺的运动员，突然要改跑马拉松。前面冲得太猛，现在喘得厉害，能不能调整好节奏跑完全程，谁都说不准。

段永平这次是不是看走眼了？也许只有时间能给出答案。还是那句老话：

当潮水退去，才知道谁在裸泳。