翻倍长债回购还只是“过渡”？华尔街：贝森特更大的动作在后面

8月27日，随着美国财长贝森特在管理美国国债方面采取了更为积极主动的作风，这促使华尔街开始推演未来数月内政府借贷策略可能出现的更加剧烈的转变……

德意志银行、摩根士丹利和花旗集团认为，一种激进的选项是直接削减长期债券的发行量。而更有可能的路径是，美国财政部在11月4日的下次季度再融资会议上释放信号——表明未来的融资增量将转向短期国库券及中短期国债，同时通过扩大长债回购来纾解长期债券收益率面临的上行压力。

这一策略转向将彻底表明，贝森特的举措正给长期以来以“规律且可预测”著称的债券管理政策带来不确定性。

由Meghan Swiber领衔的美国银行策略团队指出，这标志着“新机制”的开启，表明财政官员正在以更主导的姿态重塑国债市场。

11月再融资公告成“重中之重”

BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen表示，贝森特的举措“让11月的再融资公告比以往任何时候都更具悬念”，并且“缩减长债拍卖规模的可能性已无法排除”。

目前，贝森特其实已排除了对常规美债标售计划进行即刻调整的可能，强调财政部至少在下一次再融资会议前仍将恪守既定日程。然而，他上周宣布的一项升级版国债回购计划——被其冠名为“财政部版扭转操作”（Treasury Twist）——无疑大幅拉升了31万亿美元的美国国债市场对11月再融资公告的关注程度。

事实上，仅靠扩大长债回购规模，美国财政部不太可能对政府债务期限结构产生实质性改变。

与美联储不同，财政部无法通过创造货币来为其购买行为提供资金，这意味着回购最终必须通过额外发行债券(最可能是短期国库券)或消耗财政部一般账户(TGA)的现金储备来完成。

摩根士丹利利率策略师Martin Tobias分析称，“扩大回购本质上只是通往11月再融资公告的过渡措施。真正能引发市场震荡的，将是财政部最终采用何种手段来缩短债务的加权平均到期期限。”

Tobias预计，美国财政部届时可能将采取循序渐进的方式，在稳住长期国债标售量的同时增加短期限债券的供给。不过他也补充道，过去一周内，财政部直接削减长端国债拍卖规模的尾部风险已明显上升。

值得注意的是，美国财政部在其最近一次再融资公告中确实对其指导方针进行了微妙调整，称官员们正在评估未来在固定息票和浮动利率债券标售方面可能出现的“变化”，而非像此前指导方针中所提的那样研究潜在的“增加”。分析师表示，这为财政部减少了长期债券发行提供了更大的回旋余地。

直接把20年期国债发行“砍了”？

部分策略师也已开始考量更具颠覆性的改革方案。

花旗集团已将其对扩大标售规模的预测推迟至2028年，并警示了美国财政部最终可能彻底废除20年期国债新发行的尾部风险——该期限品种是由特朗普政府1.0时期首任财长姆努钦(Steven Mnuchin)，于2020年重新推出的。

目前，20年期美债收益率与30年期美债收益率已基本持平，呈现出与其较短期限不相符的定价异象——鉴于美国国债收益率曲线按期限长度呈上升趋势，这一现象有悖常理。

“鉴于20年期国债相对于10年期和30年期国债的交易表现不佳，如果财政部缩减其拍卖规模，该品种反而可能是最大受益者，”花旗集团美国利率策略主管Jason Williams表示，该行目前建议客户做多20年期美债。

在历史上，美国财政部曾在2001年暂停过30年期国债的发行，但当时的财政背景与眼下截然不同——彼时美国政府庞大预算盈余极大地收窄了政府的融资需求，而如今，在债券发行量居高不下的情况下，任何取消某一期限的举措都将迫使其他期限的债券承担相应的融资压力。

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan对此持怀疑态度：“从数学模型来看，削减曲线长端的发行量并试图在其他期限弥补，难度极其巨大。如果他们硬要沿着这条路走下去，市场极有可能会将其视为人为操纵，最终弄巧成拙。”

无论如何，眼下市场观察者们唯有静候11月的答案。随着长期收益率接近多年高点，近年来几乎未产生任何变化的财政部再融资决策，可能会成为市场波动的一个风暴眼。

BMO的Lyngen总结道：“抛弃美国财政部长期遵循的‘常规与可预测’准则，必然会引入一整套全新的风险与不确定性。这已是最清晰不过的信号：财长(贝森特)正全面拥抱一种更具干预色彩的债务管理新范式。”