空气源热泵内销前三纽恩泰IPO：经销依赖、房企坏账、产能未饱和仍募资7.5亿扩产，董秘5元入股引关注
消费日报网讯（记者 王琦琛） 广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（以下简称“纽恩泰”）IPO迎来新进展。
近日，深交所官网显示，纽恩泰主板IPO对外披露了首轮审核问询函的回复，针对行业及业务模式、历史沿革及股东、员工持股计划、其他合规性事项及信息披露等核心问题进行了说明。
回溯IPO进程，纽恩泰IPO于4月29日获受理，5月15日进入问询阶段。本次冲击上市，公司拟募集资金约7.5亿元，其中5亿元投入纽恩泰空气能热泵高端智能“零碳”产业园，2亿元投入纽恩泰热泵部件生产基地，0.5亿元投入品牌建设与推广项目。
▲深交所官网
从基本面来看，纽恩泰业绩展现出成长性。2023-2025年（以下简称“报告期”），营收、净利均实现稳步增长。据弗若斯特沙利文数据，2025年纽恩泰空气源热泵内销市场居全市场前三位。
然而，这份“营收净利双增”的财报背后，却藏着隐忧：主要收入依赖经销商渠道，应收账款坏账高企；产能利用率不足90%，却要募资7亿大举扩产。而IPO前夕，董秘以不及外部机构四分之一价格“突击入股”，更让这起IPO的合规性备受质疑。
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单项计提坏账近5000万，
涉及多家房企
公开资料显示，纽恩泰主要从事空气源热泵设备的研发、生产与销售。该产品通过热泵技术从空气中提取热量并转移至室内或水箱，常用于采暖或热水供应，满足住宅、商用或工业等多元场景下的绿色用能需求。
2023—2025年，纽恩泰营收从12.99亿元攀升至15.12亿元，复合年增长率达7.9%；对应的净利润分别为1.03亿元、1.41亿元、2.19亿元，复合年增长率为45.6%。
▲纽恩泰招股书
值得一提的是，公司利润的上涨并非是由于主营业务赚钱能力的改善，报告期内主营业务毛利率分别为29.98%、31.17%、30.75%。纽恩泰将净利润增长归因于“受股份支付费用确认、应收款项坏账准备变动等因素综合影响”。招股书显示，仅应收账款坏账损失的转回，2025年就产生了大约3925.77万元的正向收益。
▲纽恩泰招股书
▲纽恩泰招股书
另据纽恩泰在回复函中披露，截至报告期末，公司按单项计提的应收账款坏账准备共计4869.78万元，涉及融创中国、金科股份、碧桂园等多家房企。其中，融创中国的应收账款账面余额达到3402.19万元。
▲纽恩泰回复函
从产品结构来看，纽恩泰涵盖热泵清洁供热设备、热泵热水设备、热泵特种应用设备及其他三大类别。其中，热泵清洁供热设备是主要营收来源，报告期内收入分别为8.83亿元、9.13亿元和10.44亿元，营收占比长期稳定在近七成，为公司业绩增长的主要驱动力。
▲纽恩泰招股书
另一大主营业务热泵热水设备同期收入分别为3.74亿元、3.89亿元、4.17亿元。热泵特种应用设备及其他板块尚未起量，营收占比不足3%。
而在销售模式方面，纽恩泰长期采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。报告期内，公司经销模式下主营业务收入占比持续攀升，从2023年的7.96亿元增长为2025年的10.69亿元，占主营业务收入比重从61.93%升至71.55%。
▲纽恩泰招股书
招股书显示，纽恩泰对经销商主要采取“先款后货”的销售政策，经销商在发行人销售系统完成下达订单时，需预付全部款项后发货。
▲纽恩泰招股书
在合同负债方面，2023年至2025年，纽恩泰合同负债分别为0.94亿元、0.64亿元、0.57亿元，连续三年大幅下滑，降幅接近四成。有观点认为，作为反映渠道信心与预收款规模的核心先行指标，纽恩泰的合同负债同比回落，意味着经销商拿货意愿持续走弱、备货积极性大幅下降。对于主要收入依赖经销渠道的纽恩泰而言，这一变化引发市场对渠道信心的担忧。
对此，8月27日，纽恩泰向《今朝新闻》回应称，公司经销模式占比逐年上升，此模式下的交付周期较短，2025年末账龄1年以内的预收款项占比接近90%。同时，根据公司披露的2023-2025年、2026年1-5月的经营业绩情况，呈现持续增长的趋势。因此，不存在经销商拿货意愿走弱的情况。
▲纽恩泰招股书
更值得关注的是，在经销收入、占比持续攀升的同时，公司直销收入却在持续下滑，从2023年的0.49亿元下滑至2025年的0.43亿元，同期营收占比从38.07%萎缩至28.45%。
深交所在首轮审核问询函中也对公司的经销模式予以重点关注，要求说明采用经销模式的必要性和商业合理性。
纽恩泰表示，凡存在用热需求（如建筑用热、工农业烘干等）的领域均有空气源热泵的应用空间，因此行业终端市场呈现覆盖面较广、高度分散的特征；对于覆盖面广、客户高度分散的行业，普遍采取经销模式。
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董秘5元增资入股后不久，
机构20.49元入局
本次IPO最受争议的，莫过于公司在IPO前夕的一次股权转让。
2025年8月，纽恩泰引入具有投行背景的新任董秘李庆利。公开资料显示，李庆利深耕券商投行领域逾十年，历任东莞证券投资银行事业部项目经理、恒泰长财证券投资银行事业部业务董事、中信建投证券投资银行事业部总监。
入职次月，李庆利即以5元/股的价格出资500万元，取得公司100万股股份，持股比例0.85%。而仅一个月后，阳光碳中和基金、粤科创投等外部机构战略投资者以20.49元/股的价格入股。换言之，时间间隔较短，但董秘入股单价仅为外部机构价格的四分之一。
▲纽恩泰招股书
▲纽恩泰招股书
有观点认为，专业机构的入股价格，是基于公司经营状况与成长性综合评估后的市场化公允价格。而纽恩泰在IPO申报敏感期，针对手握IPO实操经验的投行背景高管推出大幅低于市场价的股权激励，缺乏合理定价依据，容易被质疑为变相“输送”而非合理股权激励。
对于外界质疑，纽恩泰在回复问询函时解释称，“本次增资系实施员工持股计划，定价综合考虑发行人历史员工持股价格、引入人才的过往履历、职务、薪酬结构等因素协商确定，针对增资价格低于公允价的部分已确认股份支付。”
▲纽恩泰回复函
从股权结构来看，截至招股书签署日，赵密升直接持有纽恩泰62.99%股份，合计控制公司74.08%的表决权，为公司控股股东、实际控制人。此外，赵密升的配偶刘闽直接持有公司1.73%股份。
▲纽恩泰招股书
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产能利用率三年未破90%，
7亿募资扩产能否消化存疑
产能利用率未饱和仍募资扩产，构成了本次IPO另一大核心争议。
招股书数据显示，2023年至2025年，纽恩泰核心产品产能利用率分别为87.15%、83.12%、87.93%，始终未能突破90%。
▲纽恩泰招股书
此外，《今朝新闻》注意到，本次募投的纽恩泰空气能热泵高端智能“零碳”产业园、纽恩泰热泵部件生产基地均为公司2023年至2025年的在建工程项目。深交所在问询函中对纽恩泰在建工程及募投项目进行重点关注，要求公司说明完工时间及建设进度，以及是否存在产能消化不足的风险。
▲纽恩泰招股书
据公司回复函显示，目前纽恩泰空气能热泵高端智能“零碳”产业园主体建设工程截至报告期末累计投入4.6亿元，建设进度为52.64%，预计2026年底完工；纽恩泰热泵部件生产基地截至报告期末累计投入1.44亿元，进度为43.18%，预计2027年底完工。
▲纽恩泰回复函
在回复函中，纽恩泰坦承了募投项目的产能消化风险：若宏观经济波动、市场竞争加剧或自身渠道拓展不及预期等因素影响，均可能造成新增产能利用率偏低、产能闲置等情形，最终导致募投项目新增产能无法顺利消化。
▲纽恩泰回复函
对于产能未饱和却募资扩产，8月27日，公司向《今朝新闻》回应称，本次募集资金投资项目是公司在现有的业务基础上扩大营业规模、提高市场占有率和品牌影响力，募集资金数额和投资项目与公司主营业务、生产经营规模、财务状况、技术条件、管理能力和发展目标等相适应。
针对招股书中披露的产销率超100%现象，纽恩泰解释称，主要是受库存消化和少量外购成品影响。
目前，纽恩泰IPO历程中，经销渠道、应收账款、募投项目及IPO前股权激励等事项，均已被重点关注，后续走向仍需持续跟踪。