美联储的处“市”之道与沟通哲学——2026年Jackson Hole会议点评

工银国际首席经济学家 程实

工银国际宏观分析师 周烨

本次杰克逊霍尔会议的讲话中，沃什延续了相对克制的沟通方式，更多保留了政策的条件性与未来决策空间，这与其此前对传统前瞻指引的反思基本一致。总体而言，沃什领导下的美联储正在弱化对未来利率路径的显性承诺，减少央行对市场定价过程的直接引导，并试图扩大市场自身价格发现的空间。本届杰克逊霍尔会议以“金融创新对支付和政策的影响”为主题，讨论重点并不限于稳定币、即时支付等技术演进，更指向宏观环境、支付体系、金融中介结构及人工智能发展正在改变货币政策赖以运行的基础条件。对美联储而言，这意味着不仅需要重新评估潜在增速、中性利率、通胀形成机制等传统变量，也需要重新审视货币政策实施与沟通框架。然而，路径透明度下降并不意味着市场对美联储的依赖下降，反而可能提高市场自行识别政策反应函数的重要性。同时，这一框架也对美联储的政策信誉提出了更高的要求：如果市场相信央行具有稳定的目标体系，并能够大致识别其对通胀、就业和金融稳定风险的权衡方式，那么即使缺少明确的利率路径，市场仍可以依据经济数据形成相对有效的政策预期。反之，如果政策反应函数本身频繁变化或难以识别，减少前瞻指引并不会带来更有效的价格发现，反而可能使期限溢价和政策不确定性持续上升。

从金融创新到货币政策框架再审视。本届会议以“金融创新对支付和政策的影响”为主题，其讨论并不仅限于稳定币、即时支付等技术层面的演进，更指向金融体系结构变化之后，央行应如何重新理解货币、流动性及货币政策传导机制。随着宏观经济环境、金融中介结构和市场运行方式持续变化，既有货币政策框架所依赖的部分前提正在发生调整，这意味着央行不仅需要重新评估政策工具，也需要重新审视其分析框架以及与市场之间的互动方式。一是宏观经济环境的变化。近年来全球经济先后经历高通胀、供应链重构以及地缘风险冲击，增长、通胀与就业之间的传统关系面临重新评估，潜在增速、中性利率以及通胀形成机制的不确定性明显上升。二是支付体系的变化。稳定币、即时支付、资产代币化以及跨境数字支付的发展，正在改变货币流通、支付清算和流动性管理方式，也使传统银行存款、央行货币与新型数字货币之间的边界趋于复杂。三是金融体系的变化。非银金融机构、货币市场基金、私人信贷以及资本市场融资的重要性持续上升，银行体系在信用创造和货币政策传导中的相对地位有所变化，金融风险也更多在银行体系之外积累和传导。此外，人工智能快速发展及相关资本开支扩张，也正在改变宏观经济运行的部分基础条件。纽约联储的工作论文[footnoteRef:0]指出，AI可以通过周期传导、结构转型和金融稳定三个渠道影响货币政策：短期内，生产技术、企业定价、成本传导和预期形成机制的变化，可能改变供需冲击向价格的传导；长期来看，生产率变化则可能进一步影响潜在产出和自然利率等货币政策所依赖的基准变量。因此，当经济结构本身发生变化时，同样的就业增长、GDP增速甚至失业率水平，未必再对应与过去相同的通胀压力和经济状态。

重新划定央行与市场的价格发现边界。对美联储主席沃什而言，金融创新带来的挑战并不局限于支付工具本身，而在于过去形成的货币政策分析、实施与沟通框架，是否仍然适用于一个供给能力、金融结构和信息传递方式均在发生变化的经济环境。如果经济结构已经发生变化，那么央行首先需要重新确定应该观察哪些变量，以及不同变量在政策判断中应当拥有多大权重。而本次会议中，市场更为关注的，是沃什如何重新校准美联储的政策反应函数。此前7月美联储议息会议已经显示委员会内部对于通胀、就业和经济前景的风险判断存在明显分化，但不同风险究竟将如何映射至政策选择，美联储并未给出明确答案。本次杰克逊霍尔会议中，沃什延续了相对克制的沟通方式，更多保留了政策的条件性与未来决策空间，这与其此前对传统前瞻指引的反思基本一致。总体而言，沃什领导下的美联储正在弱化对未来利率路径的显性承诺，减少央行对市场定价过程的直接引导，并试图扩大市场自身价格发现的空间。但问题在于，市场对于美联储的依赖并非出自清晰的前瞻指引本身，而是源于政策利率在现代金融体系中的核心定价作用。只要短端政策利率仍由美联储决定，并构成无风险利率曲线及金融条件的重要锚点，市场就必然会持续判断美联储未来将如何对通胀、就业、增长和金融条件变化作出反应。因此，即使减少对具体利率路径的指引，也很难从根本上降低市场对美联储的关注，只是将市场需要判断的问题更多地转移到联储的政策反应函数。

模糊的路径指引指需要清晰的反应函数。因此，真正的制度挑战并不是简单地让美联储“保持低调”，而是如何在减少路径承诺的同时，使政策反应函数保持足够的稳定性、可理解性和可信度。IMF近期的政策笔记[footnoteRef:1]提到，央行需要区分“路径承诺”和“反应函数”的沟通。研究将央行沟通方式区分为三类：一是对未来政策利率路径的明确承诺，如通过时间或条件阈值告诉市场利率将在一段时期内维持某一方向；二是对政策反应函数的沟通，即说明央行在决策中关注哪些变量、如何识别不同类型的冲击，以及这些信息将如何影响通胀、增长和金融稳定之间的权衡；三则是公布经济预测和情景分析，用以说明在不同假设和风险情形下经济及政策可能如何演变。在供给冲击增加、宏观环境不确定性上升的情况下，过于明确的路径承诺可能形成不必要的政策约束，但这并不意味着央行应减少对政策框架本身的解释。相反，政策沟通的重点应更多转向稳定公众对于央行反应函数的理解，即明确哪些经济变量更为重要、不同风险如何影响政策判断，以及经济状态变化后政策将如何调整。研究进一步指出，如果缺少清晰的反应函数作为支撑，情境依赖就容易退化为缺乏结构的政策裁量。由此来看，路径透明度下降并不意味着市场对美联储的依赖下降。相反的，这可能会提高市场自行识别政策反应函数的重要性。同时，这一框架也对美联储的政策信誉提出了更高的要求：如果市场相信央行具有稳定的目标体系，并能够大致识别其对通胀、就业和金融稳定风险的权衡方式，那么即使缺少明确的利率路径，市场仍可以依据经济数据形成相对有效的政策预期。反之，如果政策反应函数本身频繁变化或难以识别，减少前瞻指引并不会带来更有效的价格发现，反而可能使期限溢价和政策不确定性持续上升。

参考资料：

Adrian, T. (2026), Current Issues in Forward Guidance,IMF Note, No. 2026/008. Washington, DC: International Monetary Fund.

Lenzu, S. (2026), Artificial Intelligence and Monetary Policy: A Framework and Perspective on Cyclical Transmission, Structural Transition, and Financial Stability, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, No. 1192, April 2026.