玉健健康IPO：实控人背负对赌，客户名单“打架”

文\青屿

宁波玉健健康科技股份有限公司（以下简称“玉健健康”）于8月31日回复北交所二轮问询。

股权结构上，实控人李杲、方燕夫妇合计持有近64%的表决权，另外，李杲个人仍背负着对赌协议项下的股权赎回义务，若公司未能在2026年底前完成上市，实控人将面临巨大的个人偿债压力。而副总经理关奇汉以接近五折的“员工激励”价格受让股权，其从原雇主能之光离任当月即入职，实控人夫妇又恰为能之光IPO前突击入股的前两大自然人股东。

技术含金量方面，公司24项专利中7项为继受取得，北交所首轮问询已直指其“自主研发”成色的真实性。

业务结构上，公司超八成收入依赖海外市场、第一大客户INOVO贡献逾六成营收；而公转书与招股书中前五大客户名单的“两个版本”差异，让财务数据的可信度蒙上阴影。

夫妻控股超六成，实控人背负对赌

玉健健康的前身为宁波玉健医药有限公司，设立时名称为“宁波市北仑玉健医药科技有限公司”。2009年6月11日，李桌（后更名为李杲）与瞿忠平各出资25万元，共同设立这家注册资本仅50万元的小微企业。此后十余年间，这家公司历经多次股权转让与增资，于2024年5月30日以截至2024年3月31日经审计的净资产24,600.06万元折股5,400万股，整体变更为股份公司。

2022年7月，外部投资方宁波见识材智创业投资合伙企业（有限合伙）、宁波见识健材创业投资合伙企业（有限合伙）分别以2000万元认购玉健健康新增注册资本77.3196万元，增资价格高达25.87元/出资额。按此计算，公司彼时整体估值已达13.33亿元。这一估值相较其2022年不足1,407万元的归母净利润，市盈率接近95倍。

值得关注的是，上述投资方与李杲等人签署了包含股权赎回条款的股东协议：若公司未能在2026年12月31日前实现合格上市，投资方有权要求实控人李杲赎回股权。虽然公司后续清理了部分以公司为义务主体的条款，但李杲个人背负的回购条款多数依然附条件生效。

截至招股书披露日，公司实际控制人为李杲、方燕夫妇。李杲直接持有2,374.44万股，占公司总股本的43.97%；方燕直接持有1,080万股，占比20%。二人合计直接持有63.97%的表决权。

报告期内，公司副总经理兼董事会秘书关奇汉于2022年6月入职玉健健康，此前担任能之光董事会秘书及董事。2024年4月，实控人李杲将其所持公司前身1.10%的股权以733.5029万元转让给关奇汉，转让价格为13.00元/出资额。

这一价格较2022年7月外部投资方25.87元/出资额的增资价格，折价幅度高达49.7%。公司解释称关奇汉入股属于员工激励，价格与员工持股平台“积雪草”的入股价格（12.48元/出资额）较为接近。

更耐人寻味的是，李杲、方燕夫妇持有关奇汉“前东家”能之光的股份，且二人是能之光申报IPO前12个月新增的前两大自然人股东。关奇汉从能之光离任当月即入职玉健健康，随后以接近五折的价格获得股权。

截至2025年6月30日，公司拥有发明专利11项、实用新型专利13项。然而，在全部24项专利中，6项发明专利及1项实用新型专利为继受取得。更关键的是，公司10项核心技术中部分对应专利亦为继受取得。北交所在首轮问询中直接质疑：公司将部分应用继受取得专利的核心技术定义为“自主研发”是否合理？核心技术是否对合作研发模式或专利继受取得构成依赖？

单客贡献超六成，外销占比逾八成，客户名单“打架”

玉健健康的主营业务为膳食补充剂原料的研发、生产和销售，主要产品包括植物提取物（黄酮类、生物碱类、多酚类等）和营养强化剂（维生素、矿物质等）。产品主要出口至加拿大、美国、澳大利亚等国家和地区。

从收入结构看，2022年至2025年上半年，公司外销主营业务收入占比分别高达89.58%、85.37%、84.43%和84.55%。超八成收入来自海外市场。

从表面数据看，公司营收与净利润呈现持续增长态势。2022年至2025年上半年，营业收入分别为2.85亿元、3.14亿元、4.89亿元和2.57亿元；归母净利润分别为1,406.96万元、2,850.56万元、5,655.23万元和2,801.54万元。

然而，扣除非经常性损益后的净利润2022年为2,061.58万元，2023年骤降至1,515.91万元，同比下滑26.47%。

进入2025年，增长势头明显放缓。公司预计2025年营业收入为5.4亿元至5.7亿元，同比增幅10.54%至16.68%；归母净利润预计为5,400万元至6,000万元，同比变动区间为-4.51%至6.10%。

报告期内，公司对第一大客户InovoBiologic Inc.（INOVO）的销售收入占比分别为65.32%、59.85%、65.26%和64.88%。前五大客户收入合计占比分别为82.21%、76.15%、79.37%和77.63%，远超同行可比公司均值（约30%）。

值得一提的是，公司存在信披“打架”。2022年、2023年的前五大客户名单存在差异。公转书显示2023年第三大客户为会理鑫源益民中药材加工有限责任公司，销售金额801.33万元；而招股书中该企业“不见踪影”，位列第三大客户的是南京海的女儿生物科技有限公司，销售金额644.07万元。两份公开文件中的大客户名单多处不同。

应收账款方面，报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.06亿元、1.05亿元、1.49亿元及1.35亿元。占当期营业收入的比例分别为37.19%、33.42%、30.59%和52.61%——2025年上半年已过半。

报告期各期末，公司存货账面价值从1.02亿元激增至2.74亿元，占资产总额比例从26.16%攀升至36.40%。存货周转率逐年下降，且存在3年以上库龄存货。北交所已要求公司说明存货跌价准备计提是否充分，是否存在利用存货跌价准备转回进行利润调节的情形。