XSKY星辰天合招股书解读：2026年上半年营收增86.6% 毛利率骤降18.3个百分点
来源：新浪港股-好仓工作室
作为冲刺港交所18C章的特专科技企业，国内最大独立分布式AI存储提供商星辰天合披露的招股书呈现出极具反差的业绩走势：收入端高速爆发、盈利端却近乎“裸奔”，高增长光环下暗藏的流动性危机、盈利可持续性隐忧值得所有投资者高度警惕。
自研AI存储解决方案赛道布局
星辰天合聚焦企业级AI存储赛道，核心自研XSEA全闪存分布式存储架构与XScale非结构化元数据引擎，针对性解决AI工作负载的三大核心痛点。产品分为数据湖存储、训推存储两大解决方案矩阵，交付形态覆盖纯软件部署与软硬件集成一体机，配套提供质保运维类AI存储服务。公司采用直销+分销双渠道模式，核心价值锚定自研软件栈与全链路交付能力，而非硬件差价，项目平均交付周期4-5个月，标配3年保修期。
半年营收同比大增86.6%
报告期内公司营收进入加速上行通道，AI存储市场需求释放趋势明确。2023-2025年营收从1.67亿元攀升至2.67亿元，2025年同比增速达54.8%；2026年上半年营收进一步跃升至1.86亿元，较2025年同期近乎翻倍。
| 期间 | 营业收入（万元） | 同比增速 |
|---|---|---|
| 2023年 | 16684.1 | - |
| 2024年 | 17248.4 | 3.4% |
| 2025年 | 26701.3 | 54.8% |
| 2025年上半年 | 9952.9 | - |
| 2026年上半年 | 18576.0 | 86.6% |
盈利极不稳定 半年净利仅30.7万元
公司此前持续处于大额亏损状态，2023年净亏损规模达1.81亿元，2024年亏损收窄53.4%至8417.9万元，2025年首次扭亏为盈录得净利润713.7万元，但2026年上半年净利润仅余30.7万元，盈利基础极为薄弱，业绩稳定性尚未得到验证。
| 期间 | 净利润（万元） | 同比变动 |
|---|---|---|
| 2023年 | -18067.0 | - |
| 2024年 | -8417.9 | 减亏53.4% |
| 2025年 | 713.7 | 扭亏为盈 |
| 2025年上半年 | -1046.1 | - |
| 2026年上半年 | 30.7 | 扭亏为盈 |
毛利率骤降18.3个百分点
2023-2025年公司整体毛利率长期维持在55%以上的高位，2026年上半年受低毛利一体机占比提升、上游硬件价格上涨双重冲击，毛利率从2025年同期的70.1%大幅滑落至51.8%。分产品看，软件型解决方案毛利率稳定在96%以上，AI存储服务毛利率保持70%左右，而一体机毛利率仅20%上下，直接拉低整体盈利水平。
| 期间 | 整体毛利率 | 软件型解决方案毛利率 | 一体机毛利率 | AI存储服务毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 2023年 | 55.4% | 96.6% | 25.5% | 58.3% |
| 2024年 | 63.7% | 98.1% | 25.5% | 69.2% |
| 2025年 | 63.8% | 99.0% | 24.8% | 74.7% |
| 2025年上半年 | 70.1% | 99.5% | 28.2% | 74.0% |
| 2026年上半年 | 51.8% | 99.7% | 18.9% | 70.7% |
净利率仅0.2% 盈利质量极低
受前期大额研发投入、销售费用高企影响，2023年公司净利率低至-108.3%，随着规模效应释放费用率优化，2025年净利率转正为2.7%，但2026年上半年净利率仅余0.2%，收入暴增带来的利润几乎被完全吞噬，盈利质量处于行业低位。
| 期间 | 净利率 |
|---|---|
| 2023年 | -108.3% |
| 2024年 | -48.8% |
| 2025年 | 2.7% |
| 2026年上半年 | 0.2% |
收入结构转向低毛利一体机
2026年上半年低毛利一体机收入占比大幅提升至55.3%，取代高毛利软件型解决方案成为第一大收入来源，主要源于AI大模型客户对软硬件一体化部署的需求爆发。分渠道看，分销收入占比从2023年的58.9%提升至2026年上半年的65.6%，渠道依赖度持续走高。
| 产品类别 | 2023年占比 | 2024年占比 | 2025年占比 | 2026年上半年占比 |
|---|---|---|---|---|
| 软件型解决方案 | 34.1% | 40.6% | 43.0% | 33.7% |
| 一体机 | 48.5% | 39.4% | 42.7% | 55.3% |
| AI存储服务 | 17.4% | 20.0% | 14.3% | 11.0% |
客户供应商双向重叠 合规性待察
招股书披露存在多组客户与供应商重叠的情况，头部客户B、C、D同时为公司供应商，头部供应商A、D、J同时为公司客户，相关交易均按公平市场价格定价，不存在利益输送迹象，其中最大重叠交易方2023年占收入14.4%，同期仅占采购额1.4%，双向交易规模差距显著，暂未发现关联方调节业绩的瑕疵。
多重财务风险集中显现
公司当前流动性压力已迫在眉睫：2026年上半年经营活动现金净流出达9348万元，月均现金消耗超1600万元，截至2026年6月末现金及现金等价物仅余2633.5万元，在手现金支撑运营不足2个月；同期贸易应收款达1.235亿元，周转天数102.8天，坏账风险持续上升；存货从2025年末的2410万元激增至5510万元，硬件价格波动可能引发大额存货减值。
市场份额仅0.1% 头部挤压明显
按2025年装机量计算，星辰天合占据中国分布式AI存储市场10.6%的份额，是国内最大的独立分布式AI存储提供商，产品兼容多算力架构、多品牌硬件是核心差异化优势，但在整体企业数据存储市场中份额仅0.1%，体量偏小，面临华为、浪潮等绑定自有硬件生态的头部厂商挤压，生存空间有限。
客户集中度攀升至55.5%
2026年上半年前五大客户收入占比达55.5%，最大客户收入占比22.1%，客户集中度重回高位，单一客户或核心分销商合作变动将直接冲击业绩。不过公司整体客户留存率保持75%以上，2026年上半年净美元留存率达160%，客户黏性表现尚可。
| 期间 | 前五大客户收入占比 | 最大客户收入占比 |
|---|---|---|
| 2023年 | 52.9% | 17.1% |
| 2024年 | 51.4% | 21.3% |
| 2025年 | 38.3% | 17.1% |
| 2026年上半年 | 55.5% | 22.1% |
供应商集中度达63.5%
2025年公司前五大供应商采购额占总采购比例达63.5%，2026年上半年占比56.3%，最大供应商采购占比22.6%，核心SSD、内存等存储组件高度依赖外部采购，上游硬件价格2025年四季度以来持续上涨，公司议价能力不足，成本端压力难以传导。
| 期间 | 前五大供应商采购占比 | 最大供应商采购占比 |
|---|---|---|
| 2023年 | 45.2% | 22.6% |
| 2024年 | 56.1% | 21.0% |
| 2025年 | 63.5% | 35.5% |
| 2026年上半年 | 56.3% | 22.6% |
股权分散 无实控人存隐忧
公司不存在控股股东，胥昕、王豪迈及一致行动平台星辰天枢合计控制24.78%股份表决权，为单一最大股东集团，一致行动协议上市后36个月内有效。博裕投资、腾讯广西、启明创投等六家头部机构合计持股超25%，机构股东总持股占比近40%，股权结构高度分散，上市后股权稳定性存在不确定性。
核心团队经验丰富 绑定激励到位
董事长胥昕是国内开源云计算领域早期创业者，为国内首家OpenStack厂商联合创始人，拥有十余年行业管理经验；CTO王豪迈曾任知名云计算企业存储平台负责人，主导构建国内首个云平台块存储统一框架。公司核心研发人员共132名，占员工总数超40%，累计持有103项注册专利。通过六家有限合伙持股平台覆盖核心员工，2026年同步推出购股权计划，核心人员利益与公司深度绑定。
多重风险需投资者警惕
作为未完全盈利的18C章特专科技标的，星辰天合风险点集中：一是行业技术迭代极快，若新一代AIMesh产品商业化不及预期，现有技术可能快速落后；二是招股书提示2026年预计再度陷入亏损，盈利可持续性存疑；三是分销渠道占比超65%，渠道管控能力不足可能引发价格混乱、客户流失问题；四是当前在手现金仅够支撑不足2个月运营，高度依赖IPO募资补血，若上市进程不及预期可能出现流动性危机，普通投资者需警惕估值大幅波动风险。
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