宇树腰斩后市盈率仍近900倍，智元关联交易与亏损会否遇阻？

宇树上市8天，股价从1100元开盘价跌至585元，较最高点回撤47%，市值蒸发2084亿元。按8月27日收盘价与上年净利润2.78亿元计算，静态市盈率约895倍。即便腰斩，这个估值倍数依然高悬在赛道头顶。

这个估值锚往下砸，砸得最疼的不是宇树自己——它已经上了市，跌的是二级市场投资者的钱。最难受的是排在它身后、正准备敲钟的那一批企业。其中压力最大的，是即将赴港上市的智元。

智元的估值窗口，刚好卡在宇树的发行线上

智元7月确认启动赴港上市流程，基石投资者给出的目标估值区间是400亿至500亿港元，约合344亿至430亿元人民币。以2025年10.5亿元营收计算，对应市销率32.8至40.9倍。

宇树IPO发行价150.80元，对应发行后总市值约610亿元，按2025年16.99亿元营收计算，市销率约36倍。也就是说，智元400亿至500亿港元的目标估值，刚好覆盖宇树发行时的估值水平。

问题是，宇树发行时的估值水平，已经被二级市场用脚投票了。上市首日野村证券给出“买入”评级，但目标价仅370元/股；主承销商中信证券给出的合理市值区间为506亿至559亿元，不到宇树当前市值的四分之一。建银国际的目标价269元/股，对应市值约1090亿元。

这些机构给出的估值，都显著低于宇树上市首日交易价格。

股价腰斩之后，宇树的市销率已经从发行时的36倍往下降。如果市场用宇树腰斩后的估值倍数去倒推智元，智元当前400亿至500亿港元的目标估值，定价端将直接承压。

监管没出新规，但审核重心已经变了

截至2026年9月1日，证监会、沪深交易所没有发布专门针对具身智能或人形机器人企业IPO的新审核指引或窗口指导文件。当前适用的基础框架，仍是2026年6月科创板改革将第五套上市标准适用范围扩大至人工智能领域的相关规则。

但这不代表审核尺度没变。多位投行人士对第一财经表示，政策口径本身没有变化，但随着申报项目数量增加，申报质量不达标的情况同步增加。

“本来也不是说未盈利企业都可以上，政策对这类企业上市开了口子，但如果一股脑都跑去申报，容易对政策理解有问题，不能说成是政策在收紧。”

21世纪经济报道从知情人士处了解到，当前对未盈利企业的审核更为严格，要求企业具备更为明确的商业变现路径与业绩改善预期；对于亏损持续未见收窄、短期商业化落地难度较大、且并非细分行业绝对头部的企业，IPO审核尺度将更为严苛。

这背后的逻辑很清楚：已经上市的未盈利企业中，相当一部分业绩改善不及预期。Wind数据显示，截至2026年8月26日，科创板64家IPO时未盈利的上市企业中，仍有46家持续处于未盈利状态，部分企业上市时间超过六年。

监管在研究未盈利企业上市的更多细化规则时，商业化路径清晰度、收入可实现性、现金流可持续性、未来数年的扭亏可行性，将被给予更多关注。

智元的关联交易和亏损，卡在审核最敏感的位置

智元的招股预披露文件目前还没有公开完整的关联交易结构、客户收入拆分、累计亏损明细。目前已知的信息是：智元的收入包含股东与生态伙伴采购，独立第三方客户收入占比尚未公开披露。2023年至2025年营收从30万元飙升至10.5亿元，但亏损数据未被披露。

这个信息缺口，恰好踩在当前审核最敏感的两个点上。

第一个是关联交易公允性。21世纪经济报道的评论直接点出了行业的共性特征：智元的收入里有股东与生态伙伴采购，银河通用的大单来自股东宁德时代，宇树在招股书里写明不完全掌握客户的具体使用场景。这些是行业早期的常态，但也是估值该打的折扣。

招股书中披露的具身智能企业前五大客户销售明细

监管的常规问询逻辑是：如果收入来自关联方，交易价格是否公允、商业实质是否合理、是否存在利益输送。鲁汶仪器科创板IPO审核中，就因第一大客户通过关联方持有公司股份，被交易所追问交易的公允性和独立性。

博雅新材在答深交所问询时，也被要求解释与关联方之间既采购又销售的商业行为合理性与定价公允性。

如果智元在招股书中不能充分披露关联交易占比、独立第三方客户收入占比，并论证关联交易的公允性，审核环节的问询轮次将显著增加，定价端也会被市场打折扣。

第二个是亏损与商业化路径。智元2026年上半年预计营收10.52亿至11.28亿元，同比增长35.62%至45.41%。但公司成立仅三年多，从2023年的30万元营收冲到2025年的10.5亿元，增长曲线极其陡峭。

这种高速增长如果建立在股东和生态伙伴采购的基础上，独立商业化的成色就需要更充分的验证。

监管当前对未盈利企业的审核要求，已经从“能不能上市”升级为“能不能说服市场你值这个钱”。知情人士的表述是：对于亏损持续未见收窄、短期商业化落地难度较大、且并非细分行业绝对头部的企业，IPO审核尺度将更为严苛。

赛道里其他玩家的处境各不相同

云深处是压力最小的一个。2025年已实现年度盈利，净利润2868.4万元，当前估值约139亿元，对应2025年3.37亿元营收的市销率约41.2倍。没有公开的大额关联交易依赖信息，也没有亏损包袱，在当前的审核环境下相对从容。

乐聚、众擎等后续排队企业，如果收入结构同样存在股东或生态伙伴采购依赖，后续将面临更高的独立收入验证披露要求。

8月24日，小鹏机器人业务完成首轮超9亿美元融资，投后估值超63亿美元。这是宇树上市后公开披露的具身智能赛道一级市场融资事件，估值水平未出现下调。8月31日，优地机器人正式启动港股招股。

这说明一级市场尚未出现赛道层面的估值普遍下修，传导路径暂未完全打通。

真正的压力在下个月

智元最快将于本月内在港股挂牌。届时招股书全面公开，关联交易占比、独立第三方客户收入占比、累计亏损规模这些核心指标将全部摊在桌面上。

宇树腰斩后的估值锚已经下移，监管对未盈利企业的审核重心正在从“上市席位稀缺性溢价”向“收入真实性、独立客户占比”切换。如果智元的招股书数据撑不起400亿至500亿港元的目标估值，定价端的压力将直接体现在发行环节。

规则没有变，但市场的尺子变短了。