昌德科技IPO：营收靠低毛利产品撑场面 激进扩产难掩科创成色争议
成立于 2017 年 9 月的昌德新材科技股份有限公司（下称 “昌德科技”），短短八年时间完成从设立、主板申报撤单到转战北交所的曲折 IPO 之路。近日，据北交所官网披露，昌德科技将于9 月 4 日迎来其北交所IPO上会审核的关键节点。
这家头顶国家级专精特新重点“小巨人” 光环的精细化工企业，在化工行业强周期属性之下，身处多重夹缝：依靠低附加值微利产品放量抬高营收规模，传统高毛利核心新材料盈利空间持续崩塌；研发投入强度逐年走低，创新属性饱受监管质疑；同时公司与中石化体系深度绑定，形成采购、生产、股权多重捆绑，交易公允性、业务独立性存疑；临近上会前大幅缩减募资额，叠加实控人夫妇把控核心管理岗位、客户供应商重叠等问题，诸多风险点在北交所审核框架下被层层穿透审视。而实控人背负的上市对赌条款，进一步形成时间约束，倒逼公司加速上市进程。
主板转战北交所，上会前夕大幅缩减募资额
昌德科技的上市之路几经波折。公司最初选择冲击深交所主板，2024年7月，公司及保荐机构中信建投主动撤回主板上市申请，主板闯关宣告折戟。撤单之后公司并未停下上市脚步，2025年7月完成新三板挂牌，同年12月北交所正式受理其上市申请，正式转战北交所赛道。
伴随上市板块切换的，是募资规模的断崖式收缩。主板申报阶段，公司计划募集资金 11.69 亿元；转至北交所申报初期，拟募资规模压缩至 5 亿元；临近上会前夕，公司再度大幅调整募投方案，募资总额直接下调至 2.96 亿元，减少约四成。距离上会仅十余天临时砍掉两大募投项目，取消“多产品线协同扩能与品质提升项目” 以及 7700 万元补充流动资金项目，仅保留 2 万吨 / 年 C5 醇及衍生物单一募投项目。
然而，公司多款主力产品产能利用率并未饱和，截至2025年聚醚多元醇与丙二醇、聚醚胺系列两大新材料核心产品产能利用率仍不足六成，在产能闲置背景下继续扩产的合理性存疑。
监管问询在两轮问询环节均对公司募投项目的必要性与合理性提出质疑，包括要求公司量化说明募投项目新增存量产品产能是否存在闲置风险，以及结合下游领域市场需求、行业竞争情况、市占额及目前在手订单、产能利用率情况，分析说明项目达产后产能消化措施及可行性，是否存在产能过剩的风险。
与此同时，申报前夕公司实施大额分红 3496.99 万元，分红规模占当年归母净利润近半数，转头又计划通过IPO募集资金补流，大比例分红与募资补流并存的安排引发市场争议，或成为公司后续取消补流项目的重要考量之一。
募资规模连续大幅缩水的背后，除募投项目商业逻辑受到拷问之外，上市时间还受到对赌协议的硬性约束，该约束并未随申报而完全终止，持续构成现实压力。
根据招股书，中石化资本与公司、实际控制人签署涉及的特殊投资条款约定，若 2029年底前公司未能完成发行上市，或出现实控人变更、财务数据大幅下调情形，将触发股份回购义务，实控人需要承担相应回购责任。叠加化工行业市场竞争加剧，公司自身盈利水平持续走弱，多重因素共同推高公司上市诉求。因此，市场观点广泛认为，公司从主板撤单转向上市门槛相对更低的北交所，既是板块适配的选择，也存在对赌压力倒逼的现实考量。
低毛利产品冲营收，创新成色遭遇监管灵魂拷问
招股书披露的财务数据，勾勒出昌德科技“重营收规模、轻盈利质量”的经营特征。2022-2025年上半年，公司营业收入分别为9.69亿元、 10.64 亿元、15.55 亿元和7.19亿元，同期归母净利润分别为1.83亿元、7976.53 万元、7146.90 万元和4925.50万元。整体来看，报告期公司营收稳定增长，但净利润出现明显波动，2024 年营收同比大增46.14%，归母净利润却同比下降 10.4%，增收不增利特征突出。
拆分收入结构能够清晰看到，2024年营收规模大幅抬升，主要来自于当期新增溶剂和外加剂细分产品乙酸乙酯，该产品贡献收入占当年收入增长额的79.14%，成为拉动营收规模的绝对主力。然而，该产品盈利能力极度薄弱，2024 年毛利率仅 2.74%，2025 年上半年进一步收窄至 0.35%，全年毛利率也仅 2.12%，基本处于薄利运营状态。
与之形成鲜明反差的是公司传统核心产品聚醚胺，该产品2022 年毛利率曾高达 46.98%，此后盈利空间持续断崖式下滑，2023 年回落至 17.51%，2024 年仅剩 0.94%，2025 年更是跌至-0.51%，出现产销亏损。
一边依靠低附加值、微利化工品放量拉升营收，另一边具备技术属性的核心新材料产品持续丧失盈利能力，两类主营产品同步陷入微利乃至陷入卖一吨亏一吨的窘境。此类经营模式虽在报表层面满足北交所上市营收规模要求，却难以支撑稳定、可持续的盈利水平，公司盈利质量与长期发展潜力因此受到市场广泛关注。北交所在首轮问询中直接抛出灵魂拷问：公司业绩增长是否主要依靠非创新因素驱动？这一问题直指公司科创底色的核心矛盾。
作为国家级专精特新重点“小巨人” 企业，技术创新本应是核心护城河，但公司研发端投入力度持续走弱，研发费用率由前期3.45%持续下滑至 1.44%，整体水平低于行业可比同行均值。公司资源更多倾斜于产能与生产规模扩张，新产品、新工艺攻关投入不足，难以依靠技术迭代对冲产品价格下行的行业周期压力。
此外，面对持续走低的盈利水平，公司将毛利率收窄归结为行业产能扩张、产品价格下降、上游原材料价格波动等外部因素，并提示相关盈利波动风险。但这套解释并未打消市场层面的核心疑虑：依靠低毛利贸易类产品冲规模，而核心新材料产品盈利能力崩塌，企业究竟是依靠技术创新成长，还是简单走规模放量路线，也直接关系到其是否匹配北交所对创新型中小企业的定位要求。
深度绑定中石化，交易公允性、业务独立性受考
实控人蒋卫和拥有中石化巴陵石化的从业履历，这份产业渊源，成为昌德科技与中石化体系深度绑定的业务根基。
根据招股书，公司部分核心原材料己内酰胺副产物、环氧丙烷，通过管道实现“隔墙供应”，从中石化下属湖南石化装置输送至公司厂区，运输成本大幅降低，也形成高度特殊的供应链模式。报告期内，公司对中石化体系原辅料采购占采购总额比例长期维持 70%- 80%左右，部分核心原材料的采购占比甚至超过90%。然而，原材料采购高度集中于单一体系，一旦上游装置检修、排产调整，公司生产经营将直接受到冲击，2025 年湖南石化装置检修，就直接扰动公司的采购结构与生产节奏。
作为公司第一大原料供应商，中石化同时还是公司有机合成中间体产品的主要客户，形成同一产业体系内上游供货、下游采购的双向业务深度交织。
值得注意的是，双方深度绑定的关系并未局限于产业合作，股权层面同样建立紧密联结。2025 年 2 月 IPO 申报前夕，中石化资本以出资7500万元，11.68 元/股的价格完成对昌德科技增资，持股比例4.79%，由此双方的合作也从供应链业务延伸至股权层面，形成“隔墙供应、管道输送、股权捆绑” 的强关联。
即便股权层面中石化资本持股比例不高，但作为最大供应商的投资平台突击入股，让市场对交易公允性、业务独立性产生进一步思考。一旦上游供应政策、合作关系发生变化，公司是否具备快速切换供应商的能力，抗风险能力究竟几何，都需要打一个问号。
除中石化体系形成的大额双向供销外，报告期内，公司还存在5家采购和销售均超过100万元的供应商和客户重叠情况，向这部分重叠方实现的采购占比分别高达75.55%、80.33%和82.56%，销售占比分别为12.32%、7.51%和4.16%。
同一主体既向公司采购产品，又向公司销售原材料，供销双向交易并存，这类业务模式虽具备产业协同层面的合理空间，但同时也对收入、成本真实性、交易商业实质提出更高核查要求，需要充分论证双向交易并非单纯过账，具备真实的业务背景。
股权治理层面，实控人蒋卫和与配偶徐冬萍分别出任董事长、财务总监兼董事会秘书，公司两大关键岗位全部由实控人夫妇把持，所有权与管理权高度重合，三会一层治理机制能否有效制衡实控人，中小股东利益能否得到充分保障，也是审核关注要点。