规模翻倍利润腰斩，昌德科技为何越做越亏？

2022年，昌德科技靠着聚醚胺暴赚1.83亿，综合毛利率35.21%。三年后，公司营收从9.69亿涨到16.01亿，归母净利润却缩水到8676万，毛利率跌到12.28%。

昌德科技近年核心财务指标汇总展示

规模翻倍，利润腰斩。这不是常见的“增收不增利”的温和表述能概括的——它是一道从盈利高峰直接跌进谷底的断崖。

扩产抢跑，踩在了周期的最高点

昌德科技这轮扩产，整个时间线可以用一句话概括：在行业最热的时候下单，在市场最冷的时候收货。

2022年，公共卫生事件导致聚醚胺行业内多家企业停产，供给缺口突然撕裂，产品价格飙到27085元/吨，毛利率高达46.98%。这是昌德科技成立以来吃到的最肥的一块肉——当年归母净利润1.83亿，直接创造了公司盈利历史的峰值。

问题出在接下来的决策。公司认定这个暴利窗口会持续，等不及IPO募资到位，就自筹资金先行上马了3.5万吨聚醚胺产线。2023年10月，产线建成投产。

但此时疫情已经结束，同行全面复产，市场供给从紧缺直接跳到了过剩。聚醚胺价格开始自由落体：2023年均价15370元/吨，2024年11226元/吨，2025年进一步跌到10208元/吨。三年累计跌幅超过62%。

公司自己承认，2022年的高利润是“偶发性因素导致聚醚胺供给不足”，却偏偏在偶发因素消失之后才把产能铺完。这个时间差，就是一切问题的原点。

更直观的对比是量价背离。2023年聚醚胺销量从10574吨增至15019吨，增长42%，但收入却从2.86亿降到2.31亿，降幅19.4%。产能开出来了，货卖出去了，钱反而少收了——这就是在价格下行通道里拼命扩产量的经典后果。

到2025年，聚醚胺毛利率直接转负至-0.51%，全年产能利用率仅56.19%。一条3.5万吨的产线，近一半闲着，还在卖一吨亏一吨。

撑住营收的，是赚不到钱的大路货

聚醚胺这条明星产品线崩塌之后，昌德科技靠什么把营收从10.64亿拉到15.55亿、16.01亿？答案是一个毛利率只有两个点的大宗化工品——乙酸乙酯。

2024年3月，乙酸乙酯产线投产，当年录得营收3.88亿元，贡献了当年79.14%的营收增量。没有这个产品，2024年公司营收增速根本不是46.14%，而是接近原地踏步。

但乙酸乙酯是什么？它是大宗溶剂类化工产品，市场充分竞争，同质化程度极高，全行业都在薄利均衡线上挣扎。昌德科技这条产线的毛利率，2024年2.74%，2025年上半年一度跌到0.35%，全年勉强回到2.12%。

算一笔简单的账：2025年乙酸乙酯卖了4.5亿，毛利只有954万。而聚醚胺售价跌到10208元/吨，毛利率-0.51%，卖2.44亿倒亏了125万。

两大核心产品，一个亏钱，一个赚的还不够塞牙缝。这就是昌德科技营收结构现在的真实模样——低毛利的大宗品冲规模，曾经的高毛利产品拖后腿。综合毛利率从2022年的35.21%一路跌到2025年的12.28%，不是某一个产品出了问题，是整个产品组合的盈利结构被彻底重组了。

扩产赌注的代价，全压在资产负债表上

扩产决策失误的代价，利润表只能反映一部分。资产端和负债端的问题同样刺眼。

2023年10月聚醚胺扩产线投产，2024年3月乙酸乙酯产线投产，对应的固定资产和在建工程较报告期初增长了183.3%。这些资产建成之后，产能利用率却一路走低：聚醚胺从2023年的96.17%降到2025年的56.19%，聚醚多元醇与丙二醇系列产品从77.60%降到55.83%。

资产趴在那里，折旧要照提，利息要照付。截至2025年末，公司有息负债合计5.78亿，其中长期借款4.51亿，而同期货币资金仅1.92亿。2023-2025年经营活动现金流净额合计为-2212万元，与同期2.48亿的净利润形成显著缺口——纸面盈利，真金白银没进来。

存货也从9007万膨胀到1.82亿，累计增长102.5%。到2026年年中，公司已对聚醚胺计提存货跌价准备693.4万元，对乙酸乙酯计提181.8万元。货压在仓库里，价格还在跌，减值的压力远未释放完毕。

研发端同样在收缩。2023-2025年研发费用从2789.78万降到2121.92万，研发费用率从2.62%降到1.33%，远低于同行可比公司均值3.35%到3.82%。

一边是产能扩张需要技术突破来消化，一边是研发投入逐年走低——这个矛盾本身就在说明，公司当前的资源重心已经不在产品竞争力上了。

这不是昌德科技一家的问题

如果把昌德科技的故事放到整个精细化工赛道里看，会发现它并不是孤例。

2022年10月，阿科力在聚醚胺行业高点设立潜江子公司布局产能，后续受供过于求和价格低迷影响，子公司2026年上半年出现明确亏损。2021年，天赐材料在电解液景气高点敲定26.54亿的南通扩产项目，2023年下半年行业进入下行周期，该项目于2026年7月被正式终止。

聚仁新材2023年在己内酯供给紧张时投产5万吨产线，随后价格下行，毛利率从43.37%骤降至28.60%。

这些案例高度相似：2021-2022年行业景气高点做出扩产决策，2023-2024年产能落地时行情已经反转，结局要么亏损、要么项目终止、要么盈利大幅缩水。昌德科技不是唯一看错周期的人，它只是整个精细化工赛道周期决策失误的典型样本之一。

昌德科技两天后就要上会。募资额从深交所时期的11.69亿，到北交所上会版的2.96亿，缩水了74.7%。扩产类募投项目全部砍掉，最终只保留了一个非原有产线的新项目——2万吨/年C5醇及衍生物。

这个动作本身，就是公司对自己过去三年扩产决策的最终评价。