两家改道北交所同日过会，超六成应收逾期，业绩能持续？

北交所这次过会的两家公司，让我想起2025年通宝光电的过会现场。当时通宝光电带着93.45%的单一客户依赖冲进审议会，监管层问的核心问题只有四个字：业绩可持续。过会前，这家公司已被证监局出具了警示函。

更早的瑞尔竞达，2026年1月过会，过会前扣非净利润逆势增长，2025年上半年营收同比下滑19.21%、扣非净利润下滑7.79%，前期高增长在过会前已转为负增长。

这两段历史放在今天，不是为了证明辛帕智能和昌德新材一定重蹈覆辙，而是为了说明一件事：北交所对“改道型”企业的审核通过，从来不等于业绩可持续性的背书。

9月4日，辛帕智能和昌德新材同一天在北交所过会，辛帕智能此前折戟创业板。北交所上市委问询的核心问题，与通宝光电、瑞尔竞达如出一辙——业绩可持续性。但这次有一个关键变量不同：两家企业所处的风电产业链，正站在“十五五”新增装机的扩容窗口上。

辛帕智能的业绩，取决于三个你无法控制的变量

辛帕智能做的是风电叶片智能制造设备，国内市占率50%到60%。但问题在于，这个市场一年新增空间只有约30亿元，天花板触手可及。

2023年到2025年，公司营收分别为3.07亿元、2.15亿元、2.77亿元，2024年扣非归母净利润同比大降46.01%。同期风电行业新增装机连续刷新历史纪录，同行中际联合、盘古智能都保持连续正增长，唯独辛帕智能出现营收大幅下滑。

这种与行业景气度背离的走势，跟瑞尔竞达当年“逆势增长”一样，只是方向相反——一个在行业高景气时业绩下滑，一个在行业萎缩时业绩高增，最终都指向同一个问题：业绩波动与行业逻辑脱节，意味着公司经营受制于更窄的变量。

对辛帕智能来说，最窄的变量是三个：应收账款、客户集中度、第二增长曲线。

应收账款逾期率连续三年超过六成，2025年末逾期占比62.34%。上一家“超六成应收逾期”的制造业企业，是2022年折戟的富士智能，其2025年应收账款同比增长34.9%、远超营收增速，最终被监管重点关注。

辛帕智能的第三方回款占比从11.35%升至17.10%，集团内代付规模不降反升，这种回款结构意味着公司对下游的议价权正在被持续压缩。

客户集中度从2023年的58.3%升至2025年的69.88%，曾经的第一大客户远景能源在2024年直接退出前五大名单。辛帕智能从58%走到70%只用了两年。这个速度本身，比绝对值更值得警惕。

被寄予厚望的半导体业务，报告期内营收贡献几乎为零。公司删掉了5000万元补充流动资金项目，募资从3.3亿元调减至2.8亿元。这意味着后续产能扩张和第二增长曲线的资金投入，已经被自己主动压缩了。

昌德新材的命门，在一条管道上

昌德新材的处境，在历史可比案例中找不到完全一样的参照物——不是因为风险更小，而是因为风险的结构更特殊。

公司核心新材料产品聚醚胺，2025年毛利率跌至-0.51%，销售均价两年跌去33.6%，已经低于单位生产成本。换句话说，公司每卖出一吨聚醚胺，就是在亏一吨的钱。

聚醚胺系列产品近三年经营相关数据对比

行业龙头阿科力同期该业务仍维持3.67%正毛利，皇马科技规划12万吨聚醚胺产能将在2026-2027年逐步投产，行业供给端还在加码，产能出清远未完成。

但问题不止于此。昌德新材对中石化的采购占比在2024年高达82.05%，核心原料通过管道“隔墙供应”。这种模式把物流成本压到极低，但也把生产命脉完全绑在了上游装置的开停上。

2025年湖南石化检修期间，昌德新材聚醚胺产能利用率跌至56.19%，聚醚多元醇与丙二醇产能利用率跌至55.83%。

更关键的是，双方目前签的是年度框架合作协议，公开渠道未检索到跨多年排他性长约。中石化资本2025年以7500万元入股持股4.79%，附带条款约定若2029年前未上市将触发回购。

这种“股权绑定+年度协议”的组合，在宏观经济平稳期是双赢，在化工周期剧烈波动时，一年一签的定价机制会把成本风险完全留在昌德新材这一端。

招股书的极端测算显示，原材料价格上涨10%，2024年、2025年的营业利润将被全部抹平。2026年一季度，公司已经因环氧丙烷涨价、聚醚胺降价，出现“营收同比增长、净利润同比小幅下降”的增收不增利情况。

叠加2023-2025年累计净利润约2.48亿元、同期经营活动现金流净额累计约-2200万元的背离，利润的含金量打了一个很大的问号。

这次的不同，和上次的相似

将这两家公司放入北交所“改道型”企业的历史坐标里，相似性和差异性都很清晰。

相似之处在于：通宝光电、瑞尔竞达、唐兴科技、森峰激光，四家企业在申报阶段均出现了净利润下滑或业绩失速，核心原因都是申报阶段的业绩软肋没有实质修复——客户依赖、应收账款、毛利率虚高、现金流与利润背离。

辛帕智能和昌德新材的申报材料里，这些风险点一个都不少。

差异在于：这次两家企业所处的风电赛道，正处于“十五五”年新增装机不低于1.2亿千瓦的明确扩容周期，需求托底确定性远高于通宝光电绑定的单一整车厂、瑞尔竞达所处的耐火材料萎缩市场。

中船科技2026年计划投入41.49亿元推进陆上风电项目，湖北能源计划“十五五”在恩施州清洁能源领域投资80亿元，下游头部企业的资本开支正在落地。

这意味着，辛帕智能和昌德新材的业绩修复基础条件，明显优于历史多数可比案例。但“修复基础”和“修复实现”之间，还隔着一段距离——辛帕智能需要把超六成逾期应收账款收回来、把客户集中度压下去；昌德新材需要让聚醚胺业务扭亏为盈、把与中石化的年度协议维持住。

这些都不是行业景气度能自动解决的。

历史提供的是规律，不是剧本。通宝光电和瑞尔竞达给出的规律是：如果核心软肋不修复，过会后1年内净利润同比下滑超过40%的概率极高；如果软肋修复、行业景气托底，业绩有望逐步修复，但修复速度普遍慢于此前披露的预期增速。

辛帕智能和昌德新材的业绩故事，最终将由这个规律来检验——而不是由一次过会来证明。