九目化学IPO：独立性被问询、产能利用率未披露，后续审核怎么过

九目化学的招股书里，财务预警只是最表层的东西。真正的问题藏在它和控股股东之间的那根脐带上，藏在那个占营收近一半的单一客户身上，也藏在87%的募资要砸向扩产这件事上。

一根脐带，两套账本，独立性经得起推敲吗

九目化学身上最醒目的标签，不是“OLED材料龙头”，而是“万润股份的控股子公司”。万润股份直接持股45.33%，实控人同属中国节能环保集团。

北交所两轮审核问询，核心就盯着一个东西：你到底是不是一家独立公司？关联交易公允性、业务独立性，全部被列进问询清单。

具体来说，时代周报在今年8月就曾曝出，九目化学与控股股东万润股份之间存在关联交易溢价近四成的情况，双方还有重叠客户，销售真实性有待验证。换句话说，你的大客户，你妈也有份，交易价格还比市场价高——审核机构不盯你盯谁？

这不是技术性问题，而是关乎上市主体是否具备独立面向市场能力的根本性质疑。如果关联交易的定价、重叠客户的收入确认经不起穿透，财务预警反倒成了次要矛盾。

10亿扩产，产能利用率却是个谜

这次IPO拟募资11.5亿元，其中10亿元投向OLED显示材料及功能性材料二期项目，占总募资额的87%。截至2026年2月，该项目A06车间土建工程已完成中标公示，进入施工阶段。

但北交所的问询函里藏着一句关键追问：产能利用率波动背景下的大额扩产合理性。

“产能利用率波动”这个表述，说明审核机构已经看到了数据，而且数据并不好看。但遗憾的是，目前公开渠道并未披露该项目对应的现有业务产能利用率、规划产能、达产周期的量化数据。

一个近九成募资押注的扩产项目，论证合理性的核心数字却藏在招股书里不公开，这本身就是个需要警惕的信号。

业内不是没有前车之鉴。昌德科技今年9月上会前，因为核心产品产能利用率不足六成，被迫把募资额从5亿砍到2.96亿。九目化学的扩产故事能不能讲通，还得看它敢不敢把产能利用率这张底牌亮出来。

一半营收来自三星，结构性的脆弱

2024年，九目化学前五大客户销售收入占总营收的77.45%，其中第一大客户三星SDI贡献销售额4.56亿元，占总营收的47.4%。

这不是“客户集中度高”能概括的，这是把半条命系在一家客户身上。而且公司境外销售占比常年维持在82%至92%区间，这意味着绝大多数收入来自海外市场，贸易政策、汇率波动、地缘政治，任何一个变量都可以直接冲击营收。

2025年的业绩已经给出了预警——当年营收同比下降18.50%，归母净利润下降28.39%。2026年上半年虽然营收同比回升9.81%，但归母净利润继续下滑9.19%，典型的“增收不增利”。一个高度依赖单一海外大客户的企业，在行业景气度波动时几乎没有缓冲空间。

上市进程反复，募资规模却直逼北交所前二

九目化学的上市申报在2026年内两次因财务数据过期被中止审核——3月30日第一次，6月30日第二次，直到9月2日才第二次恢复审核。截至9月9日，公司仍处于审核问询阶段，而北交所上市委已定于9月16日召开审议会议。

更值得关注的是募资规模。2026年至今，北交所57家上市企业平均单家募资约3.39亿元。九目化学拟募资11.5亿元，若成功发行将跻身北交所开市以来直接IPO募资规模前二。

在审核仍存变数、业绩正处于下滑通道的当口，这个体量的募资能否顺利发行，能否被市场消化，本身就是个问号。

九目化学的财务预警，更像是体检报告上的异常指标。真正决定它能不能上市、上市后值不值得看的，是它与万润股份的独立性到底能不能说清楚，是那10亿扩产项目到底有没有足够的产能利用率支撑，是那47.4%的单一客户依赖会不会在下一个周期变成业绩的断崖。