博迈医疗IPO：营收增净利降，会议费增2倍，88%集采项目年内悬顶
图源：博迈医疗官网
博迈医疗专注于高性能血管介入医疗器械的研发、生产及全球销售，是全球行业内技术及产品领先的复杂血管疾病介入治疗解决方案提供商，同时也是国产血管介入球囊导管领域产销量领先的研发生产企业。
公司拥有50余个产品系列，产品应用领域涵盖冠脉介入、外周介入、神经介入、血透通路及介入配件等关键领域，具体包含各类通用球囊导管、功能性球囊导管、药物球囊导管、介入导丝与导管、多种血栓处理器械、钙化处理器械、能量治疗器械等核心产品线。
图源：博迈医疗招股书
---以下为正文部分---
“中国人做不出来。”
2014年，欧洲一场医疗展会上，一位国际专家看了李斌带去的中国造球囊导管，撂下这句话。那年中国血管介入市场超过九成掌握在波士顿科学、美敦力手里。海外同行眼里的中国人，做口罩、纱布凑合，搞高性能介入器械？没戏。
李斌，1972年生人，在心血管介入领域已经泡了15年。离开业聚医疗时，他做到了高级总监和厂长——那是外资医疗企业里中方员工能摸到的顶。2012年3月，他从那个“顶”上跳下来，在东莞松山湖一间逼仄的实验室里，把博迈医疗拽了出来。多年后他说过一句话：“从外企高管一落千丈，没了平台、没了团队，个中滋味只有经历过的人才能体会。”
博迈最初的团队里，好几个是从业聚跟过来的老人。早期走的是“先外后内”的路子。为了省机票钱，李斌连着两个春节都是大年初一背着包往外飞，转机转好几趟，住最便宜的旅馆。转机来自一个极小的瞬间——欧洲一位医生试了博迈的球囊，发现通过性比某家国际大厂的还好。行家一伸手，就知有没有。到2018年，博迈的产品卖到了全球80多个国家，甚至有海外客户抢不到代理权，主动跑中国来“寻亲”。
十四年过去，这家从松山湖走出来的公司，到了深交所创业板的门口。
2026年8月31日，深交所挂出博迈医疗第二轮审核问询函回复。从2025年12月受理，到2026年1月进入问询，3月因财务资料过期中止，6月恢复——九个月里，受理、问询、中止、恢复，全套流程走了一遍。12亿拟募资额、中金保荐、国家级专精特新“重点小巨人”——光鲜标签底下，深交所抛来的四个问题，刀刀切在要害上。这哪是常规问询，是对增长故事的全面“体检”。
一
营收高增净利“卡壳”，毛利率向上利润向下
招股书里的数字，拼出一幅标准的“进口替代”图景。2022年到2025年，营收从约2.07亿元涨到约6.55亿元。冠脉介入这块，2022年做了1.49亿元，2023年2.34亿元，2024年3.26亿元，2025年约4.39亿元；占比从75.39%降到67.42%。外周介入从约6550万元涨到约1.60亿元，占比提到24.6%。2025年营收增速42.44%，扣非净利润1.13亿元。
图源：博迈医疗招股书
公司说这是“技术护城河”在撑。50多个产品系列，冠脉、外周、神经、血透四条腿走路，7个全球首创，已授权国内外发明专利超90项。李斌自己用波特五力模型看过竞争格局，说“感觉至少5年内都不会有后来者逾越的风险”。回头看看，快十年了，“全球范围内都还没有出现第二家像博迈医疗这样球囊技术国际领先的新公司”。
2025年，冠脉通用球囊国内市占率蹿到11%，国产品牌里排第一；外周通用球囊占了6.5%。弗若斯特沙利文的数据说，2024年博迈在中国冠状动脉球囊扩张导管市场排第四，国产品牌第一。全球5个研发中心、4个生产基地、3个海外运营中心，国内经销商近800家，海外超200家，员工近1500人。
跟同行比，博迈还是个“小而美”。2025年惠泰医疗营收25.84亿元，毛利率72.88%；乐普医疗64.83亿元，毛利率64.01%；微创医疗11.05亿美元，毛利率57.4%。博迈6.55亿的盘子，还在追。研发投入上更明显——2023到2025年，研发费用率13.86%、12.63%、10.27%，同期行业均值24.83%、17.57%、14.33%，差了一大截。
但增长曲线底下，有些东西不太对劲。最扎眼的是营收和利润之间的裂缝。冠脉球囊全面集采，价格砍掉九成多，公司毛利率反倒从61.47%涨到了68.46%。说怪也不怪——高毛利的功能性球囊、药物球囊卖得好了，规模效应出来了，对冲了集采的杀伤力。问题是，这套“新品拉均价”的打法，能撑多久？
二
会议费三年增逾两倍，超两成利润来自税收优惠
2023到2025年，营收从约3.35亿涨到约6.55亿，几乎翻倍。
利润呢？
2022年亏了3026.42万元。2023年扭亏，赚2850.25万元。2024年爆发，7744.26万元。2025年营收再冲42%，利润却卡在7700.84万元——比前一年倒缩了43.42万元。
增收不增利，原因很杂。集采把老产品的价格打下来了；境外收入占比从66.08%掉到54%，但汇率一动、贸易摩擦一紧，风险一点没少。2023到2025年，毛利率从61.47%升到68.46%，销售费用却从约4178万元猛涨到约8669万元。其中会议费最扎眼——509.43万元直接飙到1698.35万元，增幅超过两倍。
集采压价、汇兑波动、费用膨胀、营运资金占压，几股力量一块儿往上顶，利润被挤得够呛。再看税收优惠——2023年612.98万元，占利润总额15.61%；2024年1391.27万元，占16.17%；2025年2054.08万元，占比16%到21%。高新技术企业资质要是续不上，利润还得再削一层。
毛利率明明在往上走，净利润为什么不跟？公司的解释是：产品结构优化带来的毛利提升，被集采降价、汇兑损失、费用上涨、营运资金占用这些因素给“抵消”了。这个“抵消”背后，是一根细长的平衡木——高毛利新品能跑赢集采的压价吗？
这根平衡木能走多远，二轮问询函上的四个问题给出了最直接的追问。
三
二轮问询四问连发，88%集采项目集中“赶考”
四个问题里，真要挑一个“命门”，是第一个——“业绩增长可持续性”。集采能不能续上标、收入到底真不真、存货够不够稳——这四个追问的靶心，其实只有一个：这家公司的增长故事，还能讲多久？
追问一：业绩增长可持续吗？
公司摆出的逻辑是：全球冠脉、外周患者多了，介入手术渗透率在提，球囊导管的市场盘子越来越大。博迈在抢份额——2025年冠脉通用球囊市占率11%，国产第一。2026年上半年营收4.16亿元，同比增37.43%，扣非净利润0.90亿元，同比增34.07%，毛利率拔到70.44%。公司还给了全年指引：8.6到8.8亿元。
速度快是快，含金量呢？2023到2025年，营收年均复合增长率近40%，但净利润从2850.25万到7744.26万再到7700.84万，节奏完全跟不上。2025年营收涨了42.39%，归母净利润反而缩了0.56%。增长的“质量”，可能比增长速度本身更值得琢磨。
还有一个绕不开的问题：冠脉球囊全国集采已经全覆盖，外周球囊2025年也开了头。“以量补价”的逻辑正被现实考验。公司拿高毛利新品去拉均价，这条对冲线能不能持续绷住，还得看。2026年好几个集采项目扎堆到期。
这些项目加在一起，占了公司集采收入的88.14%。
公司说历史接续中标率100%。但过去的事，不一定能推算出未来。
追问二：集采是把双刃剑，量增能否跑赢价跌？
冠脉球囊集采，价格普遍砍了九成以上。外周球囊2025到2026年陆续跟进，首轮降幅50%到90%。外周产品眼下只占公司营收的24.6%，但比重在快速往上拱。
集采对博迈是把双刃剑。一头是降价，压住了老产品的价格天花板；另一头是国产替代加速——集采一推，博迈、鼎科这些国产品牌往上冲的势头更猛了。报告期内博迈集采收入分别约6564.65万元、1.2亿元、1.84亿元，占境内主营收入的50.05%、61.73%、62.14%。量的增长，确实对冲了一部分价格下跌。
公司的防守逻辑是：续标阶段价格大多能稳住，不会再现首轮那种断崖式下跌；博迈的产品性能、临床口碑、供应链能力都占优；集采实际销量往往大幅超出协议量。
问题在于，“续标价格稳住”是个经验判断，不是制度承诺。集采的底层逻辑就是压价，到了“以量换价”的深水区，续标价格怎么走，没人能打包票。招股书里公司自己写得明白：“若公司未能及时落实应对措施，导致部分产品未能按预期中标，将失去市场竞争力。”
追问三：九成收入靠经销，大客户“一进一退”耐人寻味
深交所的这个问题，藏着两个具体指向：集采区实际销量远超协议量，有没有压货？Cordis、MedAlliance这些海外代工客户，交易公允吗？
九成收入走经销——报告期内，主营业务收入中经销模式占比为89.15%、88.38%、90.60%、88.61%。近千家经销商撒在100多个国家和地区，收入确认挂在一个庞大而分散的渠道网络上。好处是铺得快，坏处也明显：终端卖了多少真不真、渠道库存实不实、经销商听不听话——这些都是监管审经销模式企业的核心关切。深交所追问“有没有压货”，就是冲着这个结构性的风险来的。博迈在招股书里也坦言：“鉴于经销商在产品市场渗透及终端服务中承担关键职能，若未来因经销商在销售环节或售后服务过程中存在不当行为，导致公司品牌声誉受损，甚至引发赔偿责任风险，将对公司生产经营构成不利影响。”
经销模式的风险，其实早就有苗头。Sunny Medical在2022到2024年连续三年是博迈的第一大客户。到了2025年上半年，这个人突然从前五大名单里消失了。同一时间，原来的第二大客户Cordis采购额猛增，一把冲到了第一。这一退一进，客户关系的底子有多厚，得打个问号。
更让人在意的是，《大众证券报》2026年2月的一篇报道提到，企查查信息显示，2003到2006年间，一个叫“贺瑛”的人曾是“深圳市昕力医疗设备开发有限公司”的历史股东，还持有“广州昕力医疗设备有限公司”4.73%的股权。而深圳昕力在招股书里被明确写为Sunny Medical的关联方。若上述同名关系经证实为同一人，则博迈医疗是否应就此进行更充分的信息披露，值得监管层和投资者进一步关注。
还有一个细节：博迈一个海外经销商，由公司在印度的员工持股。公司没把它列为法定关联方，但出于审慎原则，比照关联交易做了披露。公司全球COO Scott此前在MedAlliance任职，双方的业务合作始于2020年，比Scott入职博迈还早——这条时间线，倒是把潜在的关联交易嫌疑给拆解了。
追问四：长库龄存货压仓，“战略保供”还是“滞销积压”？
深交所还盯上了一件事：博迈的账上趴着不少1年以上的原材料、半成品、产成品，有些甚至超过3年。公司的解释是：研发物料型号多，供应商有最低起订量，还要为海外供应链波动备货。报告期末，存货跌价准备只占账面余额的2.32%。
这个解释，行内人听着不算离谱。但“战略备货”和“滞销积压”之间，那条线太细了。长库龄存货最后是变成产品，还是变成减值，只有时间能给答案。
四个问题，绕着业绩、集采、收入、存货走了一圈。但问询函之外，还有几根更粗的梁柱，悬在博迈医疗头上。
四
境外收入占比三年降12个百分点，“先外后内”策略承压
博迈的全球化布局一直是它的招牌，但也绑着不少风险。
2022到2025年上半年，境外收入从2.02亿元涨到3.55亿元，占比却从66.08%滑到了54%——三年降了约12个百分点。这个比例在医疗器械行当不算稀奇，但问题是，国内集采一铺开，价格压得死死的，境外市场本该是块“缓冲垫”。可贸易摩擦、认证壁垒、汇率波动，任何一条出问题，这块垫子都可能被抽掉。李斌说过，博迈“从创业之初，就是以全球市场的视角研究技术和产业的发展”，出海要提到战略层级，以5到10年为周期来布局。
话是这么说，境内市场的变化来得更快。截至招股书签署日，冠脉扩张球囊在全国所有省份已经全部集采。2025年上半年，境内集采收入占境内主营收入的比例到了65%。境内业务深度嵌入集采体系，境外业务被不确定性包围，两面夹击之下，增长故事还能讲多久？
2026年4月10日，博迈医疗全球总部基地在东莞松山湖启用了。占地36亩，一期4.5万平方米，研发大楼、生产大楼、创新中心、动物实验中心一应俱全，200多名科学家和研发工程师入驻。李斌在启用仪式上宣布：营收8年涨了16倍。
这座新总部，是博迈增长故事最醒目的纪念碑——也是这场IPO最贵的赌注。
五
对赌“过关”负债飙至2.15亿，腾讯入局估值缩水
翻完二轮问询回复，有几个地方值得多看两眼。
“全球首创”的成色。 公司列了7个全球首创产品，有名字、有技术特征。但注册路径、临床数据、商业化进展，详细到什么程度，还是建议读者自己翻翻招股书相关章节。尤其值得注意的是，2025年利润的增量，很大一部分压在了一款产品上——药物涂层外周球囊Vasecure™始祖鸟™。这款产品最早是子公司上海脉科的研发项目，2021年7月博迈通过非同一控制下企业合并把上海脉科并了进来。一个单品拉高了整个品类的均价，但万一市场爬坡慢了，利润回撤的空间也大。
对赌的后坐力。 在这几个关注点里，对赌遗留问题可能是最需要盯的——它直接碰的是公司治理的底子。2022年2月，君和同信、君和资本、宁波君元、东莞投控集团、呈益国创投进来，博迈的估值大概23亿元。后来2024年上市没成，2025年3月，贺瑛和公司出面回购了这些股份。第一轮对赌虽然平了，但2024年末账上“一年内到期的长期应付款”留下了1.08亿元。
更大的动作在2025年1月，李斌、贺瑛夫妇从元生创投、北极光创投、凯辉基金、服贸基金手里收了一大批股权，光付给元生创投就是1.45亿元，给北极光5834.96万元。3月，贺瑛把自己手里的股份打包卖了4.76亿元，接盘的是社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞、融汇弘上、未来益财、奇点明远。8月，腾讯创投进来了，8000万元拿了4.15%的股权，按这个价倒推，公司估值大约19.28亿元。
对赌虽然暂时“过关”，但公司资产负债表上的债务压力不容忽视——长期借款从2022年的3300万元增至2025年上半年的2.15亿元（据招股书，该增长与总部建设投入等因素亦有关联）。下一轮对赌的时钟，已经开始走。问询函没把这事列为核心问题，但招股书里披露到什么程度，读者自己翻翻最踏实。
募投工期口径差异。 12亿募资里最大的一块，投给松山湖全球总部。招股书披露项目总建设期为36个月。而广东省投资项目在线审批监管平台备案信息显示，一期项目起止年限为2022年3月至2027年3月。两处信源在建设周期的表述上存在口径差异，建议读者对照核实。
首席科学家在外创业。 新浪财经去年7月有篇报道提到，骆静南2021年创立的君德医药，招股书里没提。骆静南这个人身份有点特殊——深交所披露的关联方信息显示，他直接和间接合计持有子公司上海脉科15.5243%的股份，还是员工持股平台新博时代的出资人。招股书写他是“技术专家”，但公司官方微信和始祖鸟全国上市会上，他的头衔是“首席科学家”。
2025年4月，君德医药拿了近亿元A轮融资，国兴投资、漳州国投、片仔癀都进去了。骆静南在外创办的君德医药同样处于医疗器械赛道。君德医药与博迈医疗是否构成同业竞争、是否存在利益冲突，有待公司进一步说明，也是投资者可以持续跟踪的一个维度。
从松山湖到创业板，一场最严苛的检验
2012年初春，松山湖那间小实验室里，第一根球囊导管做出来的时候，心里装着的念头很简单：做出一个拿得出手的国产产品。2023年李斌说过一句话：“做好自己的事情，上市是必然的，应是一件水到渠成的事。”
十四年后，站在松山湖全球总部大楼的落地窗前，李斌看到的是一整片建筑群——研发大楼、生产大楼、创新中心、动物实验中心，36亩地铺得满满当当。
窗外是崭新的楼。
窗内是二轮问询函上那四个扎眼的问题。
博迈医疗确实攒下了家底。冠脉球囊市占率国产第一，产品卖到一百多个国家，手里有几个拿得出手的创新产品。这些不是凭空掉下来的。
但IPO不是给过去发勋章，是给未来做一次全面的“体检”。集采的冲击、境外的不确定性、费用对利润的侵蚀、存货里藏着的风险——这些东西同样真实。深交所的二轮问询，正是在让这些真实的因素站在阳光下，把话说透。
博迈的回复摆出了它的逻辑和证据，也露了一些值得继续盯的线头。有行业观察人士说，博迈“高度依赖经销的渠道结构、海外增长的边际放缓，与行业头部企业‘直销和经销双轮驱动、国内海外均衡深耕’的发展趋势存在明显差距”。奥优国际董事长张玥也提了一句：公司贡献最大的三大集采项目全部集中在2026年下半年到期，“相关风险值得关注”。
监管怎么判断，市场怎么选择，归根到底是对这些事实的独立权衡。
那间松山湖实验室里走出来的“国产替代”梦想，正在经历一场最严苛的检验。检验的结果，也会成为中国血管介入器械行业在集采时代走向资本市场的一页注脚。
（完）
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#博迈医疗IPO
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