尚睿科技IPO：7成收入靠亚马逊，实控人对赌悬顶
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图源：尚睿科技官网
公司主要从事消费类自主品牌产品的研发、设计和销售，主要产品涵盖功能性服饰、数码科技、家居生活和创客硬件四大品类。基于对不同消费场景与目标客群的精准洞察，公司持续深化产品创新与品牌建设，成功培育了ororo、TURBRO、Genmitsu、SainSmart、Airthereal、Radioddity等自主品牌。
图源：尚睿科技招股书
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2026年8月27日，一份长达数百页的回复文件挂上了北交所官网。
文件的署名是尚睿科技股份有限公司——一家从东莞起家、十四年做到17亿营收的跨境电商企业。它旗下有ORORO、TURBRO、Genmitsu等20多个自主品牌，产品从功能性服饰到创客硬件，卖到了全球。
但北交所那封2026年1月27日发出的问询函，问的不是"你卖了多少"，而是"你是谁"。
这是一场关于"创新"与"依赖"的公开答辩。
一
实控人十四年创业路：从松山湖荔枝林到问询函答辩席
2011年1月21日，程天乐同创业搭档徐进在东莞松山湖留学生创业园，凑了50万元，注册了一家叫"东莞市尚睿电子商务有限公司"的企业。
彼时的松山湖远非今日模样——没有华为的欧洲小镇，没有林立的高楼，只有大片的荔枝林和零星的厂房。六月的荔枝林飘着甜腻的果香，创业园的老旧办公楼里空调外机嗡嗡作响，几台电脑、几个货架就是全部家当。程天乐和徐进每天在eBay和亚马逊的后台刷新订单，键盘敲击声从清晨响到深夜。
创业头几年，公司的工作流程简单而直接：选品、上架、接单、打包、发货。订单从每天几单到几百单，仓库从几十平米到几千平米，员工从几个人到一百多人。
这一年，程天乐29岁。从伦敦大学学院毕业后，他先后在北京、上海打拼，做过网站推广经理、eBay中国大客户经理、泽宝网络销售总监——每一份工作都踩在了中国电商崛起的节点上。
十四年后，这家公司从50万元起步，做到年营收17亿元。财务数据显示，2022年至2024年，公司营业收入分别为119,961.38万元、141,564.37万元和153,235.36万元。程天乐的个人故事，是"中国制造出海"这个宏大叙事中一个典型的个体样本。
2025年12月30日，北交所正式受理了尚睿科技的上市申请。2026年1月27日，问询函送达。摆在程天乐面前的已不是"要不要做"的选择题，而是"能不能过"的必答题。
在东莞松山湖的办公室里，数百名员工正在等待一个答案。有的人从2011年公司创立时就加入了——比如最早一批入职的仓库管理员老张，见证过公司从松山湖一间办公室起步的全过程。"那时候每天打包打到手软，但心里踏实，"老张在一次内部采访中说，"看着订单从一天几单到几百单，就像看着自己的孩子一天天长高。"有的人是最近两年才入职的研发工程师，被"国家高新技术企业"的标签吸引而来。北交所的审核结果，不仅关乎程天乐的个人财富，也关乎这些家庭的期待与焦虑。
然而，成长故事的B面，是问询函中那些尖锐的追问。
二
1.81%研发费用率：5项发明专利何以撑起"高新技术"标签？
问询函第一个问题就直奔主题："进一步披露创新性与市场空间"。对北交所而言，创新属性是"服务创新型中小企业"这一定位的试金石，也是IPO审核绕不开的第一道关。
据问询回复披露，尚睿科技报告期各期研发投入分别为1,983.42万元、2,361.56万元、2,776.59万元和1,638.19万元，占营业收入比例分别为1.65%、1.67%、1.81%和2.69%。截至报告期末，公司已取得I类知识产权（发明专利）5项，软件著作权56项。最近一期（2025年1-6月）研发人员总数为106人。
一家年营收超15亿元的公司，研发团队刚过百人。这些数字单独看并不刺眼——跨境电商行业的研发强度普遍不高——但放在"国家高新技术企业"的标签下，数据和叙事之间有没有裂缝？
经济学家熊彼特区分过"发明"与"创新"：前者是技术突破，后者是商业应用。5项发明专利是"发明"，但能否转化为可持续的竞争优势、品牌溢价、超越行业平均水平的利润率——那是"创新"要回答的问题。
放在行业里看，尚睿科技的研发投入不算最低，也不算高。赛维时代2024年前三季度研发费用率约为1%；三态股份2024年为3.69%；千岸科技报告期内分别为1.43%、1.60%和1.56%。尚睿科技1.81%处在泛品类跨境电商的中游。
但如果把视线拉到行业的另一端，参照系会变得不一样。安克创新2024年研发投入21.08亿元，研发费用率8.53%，是尚睿科技的近5倍。近期启动IPO的跨境电商企业中，注重自研的研发费用率可超过5%。行业研报通常把1%-2%视为泛品类卖家的常态区间，而"品牌型卖家"会高出数倍。
更耐人寻味的是销售费用。据公开披露数据，2024年尚睿科技销售费用3.99亿元，研发费用2,776.59万元，两者之比约为14.4:1。花在卖货上的钱，是花在研发上的14倍多。
在东莞东城的尚景城国际品牌孵化园里，研发工程师们每天面对的是另一组数字：电路板的布线、发热元件的温度曲线、电池续航的毫安时。一位不愿具名的研发人员说："我们做了不少技术迭代，比如ORORO的智能温控系统，但从研发到产品落地周期长、见效慢，不像投一笔广告费马上就能看到订单增长。"
研发的"慢"和营销的"快"，在公司资源分配的天平上，从未真正平衡过。
北交所要求尚睿科技"结合与可比公司在经营规模、产品结构、产品性能、研发投入及知识产权、业务系统、品牌影响力、市场份额等比较情况，说明发行人的市场竞争优劣势及经营风险"。尚睿科技在回复中列了一张表，把自己和赛维时代、三态股份、千岸科技、华凯易佰做了对比。2024年度，可比公司平均营收567,899.28万元，尚睿科技153,235.36万元；2025年度，可比公司平均营收615,565.63万元，尚睿科技170,729.66万元。
这张表能说明什么？数据摆在那里，每个人可以得出自己的结论。
三
超七成收入依赖亚马逊：独立官网占比不足三成
如果说创新属性是关于"定位"，那么平台依赖就是关于"生存"。
问询函专门问到了公司"对亚马逊等主流电商平台的销售依赖"。尚睿科技在回复中承认，报告期内在亚马逊B2C平台上的销售收入占当期B2C模式销售收入的比例分别为74.58%、76.12%、72.95%和72.51%。始终在七成以上。
超过七成的收入来自同一个电商平台。
从绝对值看，据公开转让说明书，2022年至2024年上半年，尚睿科技通过亚马逊分别卖了8.37亿元、10.39亿元和3.93亿元。
这不是尚睿科技独有的问题。跨境电商行业普遍存在"亚马逊依赖"。近期启动IPO的四家跨境电商企业中，亚马逊营收占比从54.2%到85.6%不等。但行业普遍不意味着个体安全——当一个企业七成以上的收入系于单一平台的算法、费率、政策变化，经营独立性和抗风险能力就是绕不开的问题。
尚睿科技不是没有意识到这一点。招股书明确提示了"第三方电商平台经营风险"。公司从2017年开始做自有品牌官网，但官网收入占B2C收入的比例报告期内分别为22.20%、21.57%、25.28%和25.48%。占比在升，但绝对体量仍远不及亚马逊。大约每四块钱的线上收入里，只有一块来自自己的官网。
平台依赖之外还有市场依赖。2024年，尚睿科技产品在境外美国市场销售占比82.54%，境外非美市场17.27%，境内市场0.19%。八成以上收入来自单一国家，七成以上来自单一平台——这种"双重集中"的结构，在问询函中被单列出来追问，并不意外。
四
自主品牌占比四年跌去近14个百分点
最耐人寻味的也许是自主品牌收入占比的变化。
招股书说公司奉行"自主品牌为主，制造商品牌为辅"的品牌发展战略。但据问询回复披露，报告期内自主品牌收入占主营业务收入的比例分别为73.14%、71.34%、67.27%和59.38%。三年半时间跌了13.76个百分点。
现在有将近四成的收入来自制造商品牌——也就是品牌方授权经营的产品。公司对这些品牌的控制力和议价能力，和自主品牌不在一个层面上。
从绝对值看，截至2024年6月30日，公司拥有超过20个自主品牌，其中10个自主品牌年均销售收入超过1,000万元。ORORO有一款加热衣，据公司产品介绍，其具备"轻便防水、数秒速热、可机洗50次以上"等特点，被海外用户称为"可移动的户外暖气"。产品本身是有竞争力的。但在收入盘子整体扩大的同时，自主品牌的份额在收缩。
北交所问了一个很直接的问题：在自主品牌收入占比下滑的趋势下，公司的"品牌竞争力与市场成长空间"如何评估？
公司的解释是：自主品牌收入的绝对金额仍在增长，占比下降是因为制造商品牌增长更快。这个解释本身又引出了下一个问题：一家以"自主品牌为主"为战略的公司，增长引擎却在向制造商品牌转移——这是战略执行的结果，还是战略偏移的信号？
自主品牌收入占比从73.14%降到59.38%，制造商品牌从26.86%升到40.62%。增长的天平在倾斜。
一个宣称"自主品牌为主"的企业，增长引擎在向制造商品牌转移。
五
三个问题，指向同一条裂缝
把三个问题放在一起看，逻辑线是清晰的：
研发费用率1.81%、发明专利5项——增长主要不是靠研发驱动。
自主品牌收入占比从73.14%降到59.38%——增长越来越依赖制造商品牌。
亚马逊收入占比七成以上——增长重度依赖单一渠道。
三个现象指向同一个方向：尚睿科技的规模在增长，但以核心能力的同步升级为标尺，增长的质量有值得审视的地方。
营收从约12亿元做到17亿元，研发人员106人，发明专利5项，自主品牌收入占比在下滑。
跨境电商企业的增长路径大致可以分为两种：一种是靠选品、运营、流量投放驱动规模扩张，可以叫"效率型增长"；另一种是靠研发、品牌、技术壁垒驱动价值提升，可以叫"能力型增长"。尚睿科技目前的增长更接近前者，但它头顶"国家高新技术企业"的标签，讲的是后者的故事。
北交所问询函的犀利之处在于，它把这种叙事和现实之间的裂缝暴露了出来。
这不是三个孤立的问题，而是一个系统性矛盾的三个侧面。北交所问尚睿科技，其实也是在划定一条边界：什么样的跨境电商企业，够得上"创新型中小企业"的标准？
研发费用率1.81%够不够？自主品牌占比59.38%算不算？发明专利5项多不多？
北交所没有给出答案。它把问题抛给了公司，也抛给了市场。但问询函的每一个问题，都在参与塑造"创新型中小企业"这个定义。至于这条边界划在哪里——答案不在本文中。
六
对赌协议悬顶
除了三个核心矛盾，还有一些细节值得单独拎出来看。
对赌协议。
公司及实控人程天乐曾与苏州远海、东莞尚悦、东莞云之睿等股东签署过含特殊权利条款的协议。这些条款目前已经终止，但附带了恢复条件：如果公司IPO失败，或者未能在2025年12月31日前完成上市，回购条款自动恢复效力，投资人可以要求程天乐个人履行回购义务。
2025年已经过了。据问询回复，尚睿科技称回购权条款的生效要件是"公司未能按时申请挂牌或上市、未能成功挂牌或上市等"，截至回复出具日，"生效条件均未生效，实际控制人无需履行回购义务"。如果成功上市，条款在公司上市后也不再触发风险。
回购条款会不会触发，取决于最终能不能上市。截止日期过了本身不自动触发回购，关键看结果。
但如果最终没能上市，程天乐个人将面临数千万元的回购义务——据北交所问询函测算要求，以2025年12月31日为回购触发时点测算，涉及金额约为5,165.89万元。这不是公司的问题，是他个人的问题。十四年积累的财富，可能一夜归零。
2026年8月27日那份回复文件的分量，不只是几百页纸的重量。它承载的是一家公司的上市希望，也是一个创始人十四年命运的最终审判。
另外两件事。
美国子公司涉及专利诉讼，2024年9月签署和解协议，和解费5万美元。2024年10月4日，美国Cricut, Inc.向ITC提出337立案调查申请；2024年12月6日，ITC正式启动调查（调查编码：337-TA-1426），2025年1月基于同意令终止调查。
还有存货。报告期各期末，存货账面价值分别为20,054.58万元、26,160.52万元、31,661.61万元和38,139.88万元，占总资产比例从28.72%升到43.75%。
38,139.88万元，堆在仓库里能填满八个标准足球场。成千上万个纸箱从东莞工厂出发，经20天海运到美国西海岸，再转运到亚马逊的FBA仓库，等着被点击、购买、配送。每一件存货都在产生仓储费、保险费、资金占用成本。能不能变成收入，取决于美国消费者的下一次点击。
存货随规模增长有一定合理性——收入从119,961.38万元增至153,235.36万元，存货同步增加是业务扩张的自然结果。但存货增幅（约90%）远高于收入增幅（约28%），占总资产比例从28.72%快速攀升到43.75%，这个变化本身值得关注。
七
尚睿科技的IPO审核，折射的不只是一家企业的合规问题，而是整个跨境电商行业正在经历的转型。
过去十年，中国跨境电商的核心竞争力是供应链效率——把中国制造的商品以更低成本、更快速度卖到全球。企业的成功取决于选品、物流、平台运营。尚睿科技从50万到17亿的成长，是这一模式的典型样本。
但北交所的问询揭示了一个更深的命题：当"效率"的红利见顶，企业需要回答的已经不是"你能卖多少"，而是"你能创造什么"。产品创新、品牌价值、技术壁垒——这些曾经可以被规模增长掩盖的问题，正在成为IPO审核中无法回避的追问。
行业在分化。安克创新是"产品派"——年研发投入21亿元、研发费用率8.53%，靠技术驱动品牌溢价。泛品类卖家是"效率派"——研发费用率1%-2%，靠规模驱动增长。尚睿科技1.81%的研发费用率、59.38%的自主品牌收入占比，站在两者的中间地带。
往哪个方向走——加大研发、强化自主品牌，还是继续靠规模和制造商品牌驱动增长——将决定这家公司的天花板，也决定程天乐的最终命运。
它站在这个十字路口。它的挣扎，是整个行业的挣扎。
这不是一篇审判文章。这是一场公开的质证——公司说话，问询函说话，读者自己判断。
尚睿科技已经完成了首轮问询回复。接下来是北交所的进一步问询，是上市委的审议，是市场的投票。
这场答辩才刚刚开始。
答案不在本文中，在那些公开披露的文件里，在数字的逻辑中，在每一次追问与回应之间。
让事实交锋。请你来判。
（完）
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