IPO雷达丨糖吉医疗闯关港交所，几乎全部收入来自单一产品，99%靠分销商

深圳商报·读创客户端记者 张弛

近日，杭州糖吉医疗科技股份有限公司向香港联合交易所递交招股申请，拟依据港交所上市规则第18A章生物科技企业规则登陆主板，联席保荐人为工银国际、财通国际。这是该公司第二次向港交所递交上市材料，此前首次递表已经失效。

作为国内首家获批内镜减肥器械GBS胃转流支架系统的医疗器械企业，公司商业化手术量成倍增长，但招股书显示，公司始终未能摆脱持续大额亏损的局面，同时叠加单品高度依赖、管线研发不确定、行业竞争、集采潜在压力等多重风险，令本次IPO前路充满变数。

图片来源：港交所网站

招股书显示，糖吉医疗2016年成立，专注代谢性疾病治疗综合解决方案。核心产品胃转流支架系统GBS，是国内首款获国家药监局批准的消化内镜治疗肥胖症三类创新医疗器械，走绿色通道获批，属于十二指肠‑空肠旁路套管（DJBL）器械，通过内镜置入实现微创减重代谢治疗。

截至招股书披露的最后实际可行日期，GBS已经在中国、印尼、泰国等共计12个国家及地区拿到监管批准；国内累计完成商业置入手术超5200例，覆盖490家医院，完成超650家医院医生培训。除已经商业化的GBS之外，公司管线储备包含13款在研产品，覆盖MASH、2型糖尿病、胃内球囊、内镜配件、数字健康平台等多个方向，但绝大多数管线产品尚处在临床前或者早期临床阶段，没有实现商业化销售。

根据招股书披露的募资用途，若本次IPO完成，募集资金将主要投向四块：核心产品GBS的研发及商业化；GBS‑SH、GBS‑DM、DIGB、RIGB等关键管线产品研发商业化；其余在研产品开发；剩余用作营运资金和一般企业用途。

财务层面，报告期内糖吉医疗收入高速增长，但亏损同步放大，呈现典型的“增收不增利”特征。招股书披露，2024年度、2025年度、截至2026年6月30日止六个月，公司营业收入分别为人民币1270.9万元、3221.0万元、2369.0万元；2025年营收同比增长153.5%，2026年上半年收入较2025年同期增长91.4%。

业务端GBS商业置入手术数量，从2024年239例，增长至2025年2066例，同比增幅超8倍；2025年上半年817例增长至2026年上半年1955例，增幅139.3%，商业化落地速度较快，产品终端含税平均价格维持在约36600元，价格保持稳定。

营收大涨并没有带来盈利改善。报告期各期，糖吉医疗期内净亏损分别为6595.7万元、8833.0万元、6832.7万元；2025年净亏损同比扩大33.9%，2026年上半年净亏损较2025年同期扩大81.4%。

对于亏损扩大原因，公司解释称，主要由于推进产品开发及临床试验的研发开支增加，支持业务扩张的员工成本增加导致行政开支增加及产生上市开支，及加大GBS商业化力度导致销售及营销开支增加。

毛利率方面，依靠核心产品GBS，糖吉医疗维持较高毛利水平，2024、2025年及2026年上半年整体毛利率分别为80.9%、78.9%、84.9%。收入结构极度集中，招股书数据显示，报告期各期GBS贡献的营收占总营收比例分别高达99.9%、99.6%、99.7%，几乎全部收入来自单一产品。

与此同时，公司在费用端也消耗颇大：2024年、2025年研发开支分别为4112.6万元、4867.4万元，2026年上半年研发开支3868.5万元；销售及营销、行政开支同步大幅攀升，各项开支合计远超同期营业收入规模。

公司同时披露非香港财务报告准则的经调整净亏损，剔除股份支付、上市相关费用，2024‑2026上半年经调整净亏损分别为6471.3万元、7708.6万元、4558.1万元，依旧持续亏损。

招股书中，糖吉医疗提示了诸多风险点。首先，公司高度依赖单一商业化产品，业务抗风险能力弱。招股书显示，报告期内，GBS占公司收入比例分别为99.9%、99.6%和99.7%。公司坦言，收入目前集中于GBS，若该产品的市场需求低于预期或受到外部因素的不利影响，业务及经营业绩可能会受到重大不利影响。

不仅如此，公司销售渠道也呈现高度集中的形态，绝大部分销售依靠分销商模式。报告期内，来自分销商渠道的收入占总公司收入比例分别为99.1%、99.6%和99.7%，五大分销商占比分别为60.8%、56.2%和44.8%，公司表态对其日常经营的控制力有限，对渠道依赖度较高，分销商的推广能力、合规风险会传导至公司经营层面。

同时，研管线存在较高临床、监管不确定性。招股书指出，未来增长在很大程度上取决于产品组合的成功开发。倘公司无法成功完成临床开发、获得监管批准及将在研产品商业化，或在此过程中遭遇重大延迟，公司业务及财务前景将受到重大不利影响。公司合计13款在研产品，多数尚处于早期阶段，临床试验存在失败、数据不及预期、入组进度不及预期的风险；即使临床试验顺利，全球不同国家地区注册审批周期、结果均存在不确定性，GBS‑SH、DIGB等重点产品的CE、FDA审批能否如期落地尚未可知。

目前，行业竞争格局也带来市场挤压风险。招股书行业章节提及，GLP‑1类减重药物已经广泛普及，药物存在停药反弹、依从性差等短板，但具备无创使用便捷优势，会分流潜在肥胖患者；同时国内、海外亦存在其他EBMT（内镜减重代谢治疗）器械竞品，包括球囊、DMR消融器械等，市场竞争会影响产品渗透率提升速度。

招股书提示，倘公司无法开发及推出在市场上具有竞争力的新产品，或无法成功拓展GBS的适应症及推出新规格，或无法及时开发及商业化任何其他产品或在研产品，产品可能会过时且业务、经营业绩及财务状况可能会受到重大不利影响。

招股书表示，糖吉医疗自成立以来一直处于净亏损状态，且在可预见未来可能继续产生净亏损。公司于往绩记录期各年度产生除税前亏损，原因是研发、临床试验及商业化活动产生大量研发开支、销售及营销开支以及行政开支，加上营运资金变动所致。公司的生存发展高度依赖股权、债权外部融资，如果资本市场环境转冷，后续融资受阻，公司研发、商业化扩张节奏将被迫收缩。

公司表示，内镜减重代谢治疗属于相对新兴疗法，国内医生培训、患者教育成本较高；虽然GBS已经进入国内28个省级医保目录，但各地报销比例、准入条件参差不齐，会影响患者支付意愿。

除此之外，招股书还披露其他多项风险：知识产权被挑战风险；生产扩产不及预期风险；社保公积金历史缴纳瑕疵；租赁物业未完成登记；海外注册、海外经营的地缘、合规风险；18A生物科技上市企业二级市场股价大幅波动风险，公司不保证未来会派发股息等风险。