聚醚胺毛利率-0.51%，昌德科技凭什么过会？

昌德科技聚醚胺产品2025年毛利率做到负的，不是“变废为宝”的故事讲崩了——那套用上游废液废气做化工原料的资源综合利用模式，毛利率到现在还能稳住两位数的正收益，真正赔钱的是新材料板块。

换句话说，公司整体仍在赚钱，只是被聚醚胺这一条产品线在2025年拖进了“卖一吨亏一吨”的尴尬局。

北交所在审议会上没把这事当成否决项，恰恰因为这笔亏损的成因足够清晰：行业产能集中释放引发价格战击穿了成本线，叠加公司自身开工率不足摊薄了固定成本，二季度末价格已经回升。

被同行“卷”掉的利润，价格跌得比成本快太多

昌德科技聚醚胺的销售均价从2023年的15370元/吨一路跌到2025年的10208元/吨，两年蒸发33.6%，直接跌穿了10261元的单位成本线，单吨亏损53元。而同期核心原料环氧丙烷全年均价同比只跌了13.22%，2025年全年均价7599元/吨，同比下降13.22%。

成本降了，但售价降得更猛，利润自然被两头压缩。

这不是昌德科技一家的问题，是整个赛道在2022年风电高景气后的集体后遗症。那年疫情冲击下华东主要厂商间歇性停产，昌德科技因地处华中受影响较小，聚醚胺毛利率一度冲到46.98%，全年净赚1.84亿。

景气信号一响，同行蜂拥扩产——晨化股份、阿科力、皇马科技，加上万华化学、正大新材料等新玩家，两年把国内有效产能推高，供给远大于需求，价格战顺理成章地从2023年开打。

能印证这点的，是同行阿科力的处境同样不好看：2024到2025年，阿科力归母净利润两年累计亏损5485万，公司自己承认风电领域聚醚胺“整体处于亏损状态”。区别在于，阿科力聚醚胺业务整体毛利率为3.67%，仍保持正毛利，整体还没像昌德科技那样全线转负。

买了新设备，却踩了停工的点——开工率拖垮成本

单纯价格战还不至于让昌德科技2025年全线亏本。真正把账算烂的，是产能利用率断崖式下跌。

2023年10月，公司刚完成3.5万吨新产线扩产，产能爬坡还没跑顺，2025年就撞上两轮停工：2到3月自身产线反应器、氨加热器检修，4到6月上游供应商湖南石化环氧丙烷基地停产、蒸汽减供，直接把上半年产能利用率砸到了38.24%，全年综合下来也就56.19%。

化工产品里折旧、人工、能耗这些固定成本，是靠产量摊薄的。开一半停一半，单吨固定成本被顶上去，10261元的吨成本里未必是原料贵了多少，更多是被停工吃掉的。

这个细节严格来说不是市场竞争的结果，而是时间点太背——扩产在景气尾巴上落成，产能才释放就赶上整个行业周期的底部与上游意外停工的双重打击。

这底，已经在2026年二季度抬起来了

标定这笔亏损是周期底部的阶段性偶发事故，而非长期结构性问题，关键依据是价格曲线已经在2026年快速修复。百川盈孚数据显示，截至2026年3月末，聚醚胺市场报价已回升到12500元/吨以上；二季度均价进一步冲到15308元/吨，价差较一季度扩大1895元。

晨化股份上半年表面活性剂板块（核心含聚醚胺）毛利率回到24.3%，同比涨1.4个百分点。

昌德科技自身在手订单也在验证这个拐点：截至2026年3月末，期末在手订单4.9亿元，订单覆盖倍率从2025年末的2.19个月拉长到3.55个月。风电装机的刚需仍在——2025年国内风电新增装机同比猛增51%，海上风电后续仍有一倍以上的增量空间在规划里。

需求端没缩，供给端打得最凶的一波已经过去。

也就是说，昌德科技聚醚胺2025年的亏损，是2022年高点扩产、产能恰好落在行业周期底部的时刻表失误。它不说明书“变废为宝”模式失败，只说明在价格战与开工率的双重挤压下，化工企业一旦踩错扩产节奏，代价就是全年白干甚至倒贴。

过会时公司能把这事讲清楚、上市委接受了这个解释，因为数据已经证明了这只是过了最难熬的一个Q，不是跳进了一个填不平的坑。