爷爷的农场IPO折戟：269个SKU几乎全部代工，27人管品控的“轻资产”豪赌 营销费用是研发的16倍

来源：新浪证券

2026年7月6日，港交所一纸披露宣告，网红婴童零辅食品牌“爷爷的农场”招股书失效。这家于2026年1月5日递交上市申请、由招银国际独家保荐的企业，在经历六个月审核周期后未能完成聆讯，IPO首战折戟。

从财务数据看，爷爷的农场业绩并不难看：2023年、2024年及2025年前三季度，营收分别为6.22亿元、8.75亿元和7.80亿元，净利润分别为0.75亿元、1.03亿元和0.87亿元。2024年按中国婴童零辅食商品交易总额计算，公司以约15亿元GMV排名行业第二，在有机婴童零辅食细分赛道更以23.2%的份额位居第一。

然而，亮眼业绩未能叩开资本市场大门。拆解其商业模式，至少存在三重结构性隐忧。

隐忧一：269个SKU几乎全部代工，27人管品控的“轻资产”豪赌

招股书揭开了这家公司最核心的风险敞口。截至2025年9月，爷爷的农场旗下269个SKU几乎全部依赖外部代工生产，合作的OEM制造商多达62家，其中49家位于国内。直至2025年10月，旗下增城工厂才开始小规模投产，设计年产能仅涵盖猪肝粉100吨、果汁2400吨、食用油300吨，而公司同期营收已超7亿元。

更令人担忧的是人员结构。截至2025年9月30日，公司640名全职员工中，仅有27人负责生产与品控工作，超七成员工集中在品牌运营、电商投放、销售推广等板块。27名制造相关人员需要对接数百个SKU和62家代工厂，品控链条之长、管理难度之大，远超一般食品企业的承受能力。

行业对比更能说明问题。行业“一哥”英氏控股2024年委托生产采购比例为55.10%，2025年已降至47.95%，而爷爷的农场近乎100%的代工依赖度，在婴童辅食行业堪称“另类玩家”。

代工依赖带来的品控问题并非纸上谈兵。公开记录显示，2019年至2021年间，公司至少8批次产品被检出不合格，问题集中于钠、碘、钙等关键营养指标不达标。2019年6月，国家市场监管总局通报其两款进口产品钠检测值低于标签标示值80%，4.3万余件不合格产品流入市场。2025年10月，多款宝宝酱油被曝钠含量超过成人款，DHA高蛋白鳕鱼肠每100克钠含量高达774毫克。

在黑猫投诉平台，关于该品牌产品异物、变质、异味等质量问题的投诉超过200条。招股书中，公司亦坦言，“由于对生产过程的控制力度较弱，公司可能面临相关产品质量不达标的风险”。

隐忧二：营销费用是研发的16倍，“营销公司”而非“食品科技企业”

爷爷的农场的另一重隐忧，在于其增长模式的本质。

2023年、2024年及2025年前三季度，公司销售及分销开支分别为2.01亿元、3.06亿元和2.83亿元，占营收比重从32.3%攀升至36.3%。与之形成鲜明对比的是研发投入，同期研发开支分别仅为1768.5万元、2834.7万元和1720.6万元，占营收比重仅2.8%、3.2%和2.2%。营销费用分别是研发开支的11.37倍、10.8倍和16.45倍。

这家以“全心研制”为口号、定位“食品科技企业”的公司，研发投入之“轻”，与其品牌叙事形成巨大反差。

更值得关注的是研发占比的持续下滑趋势。2025年前三季度研发费用同比下降1.3%，从2024年的3.2%回落至2.2%。这直接触及了一个关键问题：爷爷的农场境内控股公司艾斯普瑞（广州）食品于2022年12月被认定为高新技术企业，享受15%企业所得税率，并于2025年12月续申该资格。而根据《高新技术企业认定管理办法》，企业近三个会计年度研发费用合计占销售收入比例需不低于3%。如果研发占比持续低于门槛，高新技术企业资格能否顺利续证，将直接影响公司合并报表的“含金量”。

营销驱动模式的脆弱性还体现在净利率的持续下行。尽管毛利率维持在55%以上的高位（2024年为58.8%），但净利率却从2023年的12.1%降至2024年的11.7%，2025年前三季度进一步降至11.2%。大额销售费用正在持续侵蚀盈利空间。

隐忧三：合规欠账与品牌信任的裂痕

除了商业模式层面的风险，爷爷的农场在合规与品牌信任方面同样存在不容忽视的隐患。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司社会保险及住房公积金缴款缺口分别达470万元、680万元及590万元，不到三年累计欠缴1740万元。在员工社保尚未足额缴纳的情况下，公司此前曾进行慷慨分红，这一反差在IPO审核中引发了监管关注。

品牌信任方面，爷爷的农场长期以来的“洋品牌”定位也面临拷问。招股书披露，公司于2015年由杨钢、姜福全、何建农、刘海波四名中国籍创始人在广州共同设立，核心创始团队均有蓝月亮、威莱日化等本土日化企业从业背景，并无食品行业深耕经验。然而，2018年产品推向市场时，品牌却以“欧洲荷兰婴幼儿食品品牌”身份亮相，宣传文案反复强调“欧洲原装进口”“植根于欧洲”。品牌身份争议之所以在上市进程中格外敏感，是因为它直接关联着消费者信任这一宝贵资产，而信任一旦受损，修复成本极为昂贵。

行业镜鉴：婴童辅食赛道的模式之困

爷爷的农场的困境并非孤例。中国婴童零辅食市场高度分散，前五大品牌合计市占率仅14.2%，行业“一哥”英氏控股以5.7%的市占率位居第一，爷爷的农场以3.3%排名第二，两家合计不足10%。在出生率下行、消费环境变化的背景下，“轻资产+高营销”模式的吸引力正在减弱。

港交所对供应链透明度和盈利可持续性的审查趋严，招股书中的代工占比、品控体系、财务健康度等已成为重要关注点。有业内人士指出，爷爷的农场IPO折戟，并非只是单一的上市受阻，而是整个婴童零辅食行业“重营销、轻产品”模式在资本市场与消费端同时面临新审视的缩影。

对于这家年营收8亿级的品牌而言，真正的考验或许不在IPO本身，而在于能否从“营销驱动”转向“产品驱动”——这既是一道关乎上市成败的合规命题，更是一道关乎品牌存续的根本命题。注：本文由AI生成，请仔细甄别。