军信股份A+H：回款承压，出海中亚寻增长
作者｜亢湉
编辑｜陈肖冉
海外布局仍待落地
近日，湖南军信环保股份有限公司（简称：军信股份）向港交所递交主板上市申请，中金公司和中信证券担任联席保荐人。
这并非军信股份首次闯关港交所主板。公司曾于2025年8月、2026年2月先后递交上市申请，均因6个月有效期届满自动失效。
而上一版招股书失效当日，军信股份火速递交第三次申请版本。目前，军信股份已经取得境外发行上市备案通知书，拟发行不超过2.21亿股境外上市普通股。
对于一家已经登陆创业板、持续盈利且经营性现金流为正的环保企业而言，军信股份有支撑扩张的经营基础。但此前业绩增长高度依赖收购并表，叠加其核心收入仍高度集中于湖南。
军信股份能否将国内成熟的固废运营经验复制至海外项目，并转化为稳定营收，是其赴港上市的核心看点。
并购抬升业绩
依托湖南本土项目积淀，军信股份已将业务延伸至垃圾焚烧发电、污泥处理、生活垃圾中转、餐厨垃圾资源化利用等环节。
从近年业绩表现看，军信股份收入与利润增速反差明显，且年内利润弹性远超毛利率变动。
2023年至2025年，军信股份收入分别为18.37亿元、24.11亿元及27.31亿元，2024年、2025年分别同比增长31.27%、13.27%；年内利润分别为6.53亿元、6.86亿元及9.94亿元，2024年、2025年分别同比增长5.12%、44.85%。
同期，军信股份整体毛利率分别为51.2%、41.5%及55.0%。2025年毛利率提升约13.5个百分点，不足以单独解释利润增速从个位数到45%的跃升。
利润增速悬殊，源于主营收入结构变化。
2024年，军信股份收入增速远超年内利润增速，主要由于浏阳、平江项目尚处于建造阶段，施工进度按会计准则计入建筑服务收入，该项由3.42亿元攀升至8.37亿元，但并未形成实际现金流入。
2025年，随着浏阳、平江项目陆续完工投产，此前按施工进度计入的建筑服务收入随之结束，军信股份建筑服务收入由8.37亿元大幅降至7628.3万元。
相对应地，2025年浏阳垃圾焚烧发电项目收入由0增长至9219.5万元，平江项目收入同比增长184.99%至5783.5万元。只不过两项目合计营收贡献仅1.5亿元，尚不足以补上口径切换带来的营收体量差。
除新建项目投产带来盈利结构调整外，2024年末完成对仁和环境的收购，同样重塑了军信股份的业务版图。
2024年11月，军信股份以21.97亿元收购仁和环境科技63%股权，其中15.38亿元以发行股份支付，另有6.59亿元以现金支付。
仁和环境主营生活垃圾中转处理项目、餐厨垃圾无害化处理及资源化利用项目，通过此次收购，军信股份成功将业务延伸至垃圾中转和餐厨垃圾处理领域。
2025年，仁和环境旗下长沙垃圾中转项目贡献收入6.99亿元，长沙餐厨垃圾项目贡献收入3.84亿元，两项合计约10.83亿元，占公司全年收入近四成。
并购确实补齐了产业链，但也带来了新的考验。
一方面，根据协议，相关业绩承诺方承诺仁和环境需要在截至2027年末的五年承诺期内，实现合计22亿元的总利润目标；另一方面，军信股份在招股书中坦言，公司尚未未对仁和环境的日常事务及所有细节实施全权管理，且该业务并非公司过去所擅长的领域。
并购红利过后，军信股份增长速度逐渐回归常态。2026年上半年，军信股份营收同比增长5.45%，归母净利润同比增长6.89%。
回款压力凸显
军信股份的区域优势由具体项目支撑。
根据《2024年城市建设统计年鉴》数据，2024年，军信股份在湖南省生活垃圾焚烧发电市场占有率为40.58%，位居省内第一。
截至2026年6月末，军信股份在湖南省内的生活垃圾中转规模达10000吨/日，垃圾焚烧规模为9600吨/日，餐厨垃圾处理能力为1200吨/日。
招股书援引弗若斯特沙利文数据，按2025年全国单体垃圾焚烧发电项目日处理能力计，公司长沙项目排名全国第四；按2025年平均吨垃圾上网电量计，公司排名全国第一。
亮眼成绩的背后，是军信股份通过与当地政府签订长期特许经营协议，取得固废处置项目的独家运营权，构筑本土业务护城河。
而这种优势具有鲜明的地域属性。项目获取依赖地方政府授予的长期特许经营权，叠加废物收集、运输和处理的物理限制，公司跨区域布局难度显著。
反映在客户层面上，军信股份大部分客户均位于湖南，主要包括当地政府机构及电网公司，客户集中度较高。
2023年至2026年一季度，军信股份来自前五大客户的收入占比由99.7%回落至90.6%，但占比仍超过九成。
军信股份的客户背景决定了其发生违约的概率相对较低，但付款节奏容易受到财政预算、项目结算和国补拨付进度影响。
2023年至2025年，军信股份贸易应收款项分别为8.09亿元、18.59亿元、18.20亿元；贸易应收账款周转天数由137.5天逐年增加至242.5天。其中，2024年贸易应收款项显著增加，主要是由于收购仁和环境。
同期，仁和环境应收款项周转天数分别为165.9天、253.9天及325.8天。
2026年上半年，军信股份贸易应收账款进一步增至19.48亿元。应收账款持续走高，对公司营运资金形成一定的占用。
军信股份湖南本土基本盘足够稳固，但省内市场的未来增量空间正在缩小。
放眼国内环境服务市场，尤其是垃圾焚烧发电领域，已进入成熟阶段。截至2025年末，焚烧处理占国内废物处理量的约85%，已超过“十四五”规划设定的2025年65%的目标，预计2029年末，这一比例将升至90%。
在此背景下，军信股份将目光瞄向海外中亚市场，试图打造第二增长曲线。
海外布局仍待落地
根据半年报，军信股份已在在吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦签约四个垃圾（固废）科技处置发电项目，合计规模达9000吨/日。
其中，比什凯克项目规划规模3000吨/日，奥什市项目与伊塞克湖州项目规划规模均为2000吨/日；哈萨克斯坦阿拉木图市项目规划规模不少于2000吨/日。
按照规划规模计算，军信股份的海外项目体量已经接近其湖南省内9600吨/日的垃圾焚烧能力。
但规划规模不等于投产规模。
截至目前，军信股份四个海外项目中只有比什凯克一期投入运营，设计规模为1000吨/日，仅相当于海外总规划规模的九分之一；其他项目仍需继续推进建设及相关前期工作。
2026年一季度，军信股份比什凯克项目贡献收入3460.4万元，收入占比仅4.7%。
更现实的压力来自资金。
半年报披露，奥什市项目总投资额约9500万美元，其中30%来自投资者自有资金、70%来自投资者融资；伊塞克湖州项目总投资额不低于1.4亿美元；阿拉木图市项目投资额不少于2.8亿美元。
此外，军信股份于2026年4月收到长沙市河西垃圾焚烧发电厂项目的中标通知书，预计处理规模为4000吨/天、总投资28.5亿元。海外与国内新增项目同期推进，资金需求进一步放大。
现金流方面，2023年至2025年，军信股份经营活动产生的现金净额由8.69亿元提升至16.99亿元，自我造血能力持续提高；2026年上半年该指标同比下滑13.26%，但仍保持净流入。
截至2026年6月末，军信股份现金及现金等价物12.89亿元，尚无法覆盖5.02亿元一年内到期的非流动负债、26.07亿元长期借款。
更关键的是，A股IPO募集资金已接近用完。军信股份2022年A股IPO获得募集资金净额22.65亿元，截至2026年6月末累计已经使用约21.90亿元，使用比例达到96.69%。
军信股份已经通过湖南项目证明了运营能力，也通过并购扩大了收入基础。随着海外和国内新增项目进入投入期，公司能否让投产、回款跟上扩张步伐，将更大的项目版图转化为可持续的利润和现金流，仍有待观察。
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