基本面撑不起发行价：星环科技五折定价、9.58%基石放低身段

9月11日，星环科技（06727.HK）港股招股说明书正式刊发，公司按港交所18C"特专科技公司"通道登陆主板，9月21日即将挂牌。从2022年10月在科创板以"AI大数据第一股"姿态上市，到2026年9月再登港股，这家被弗若斯特沙利文列为中国第五大AI基础设施软件提供商（份额2.7%）的公司，用2.7%的市占率、三年累计8.78亿元的亏损、半年仅剩1.51亿元的现金，撑起了一场"五折发行、无绿鞋、基石占比不足一成"的资本运作。

01 一只科创板AI老炮的二次出海：光环很厚，规模很小

2013年成立于上海徐汇的星环科技，是国内最早一批把AI与大数据基础设施软件做成商业化产品的公司。这张技术名片很硬：全球首家通过TPC-DS测试并完成官方审计的数据库企业，首家入选Gartner《数据仓库与数据管理解决方案魔力象限》的中国企业，IDC连续五年中国大数据平台市场份额第一，2024年又被IDC评为中国面向生成式AI的数据基础设施领导者。这些标签在国内基础软件领域称得上稀缺。

但商业化的账面很轻。2023年、2024年、2025年，公司营业收入分别为4.91亿元、3.71亿元、4.47亿元——2024年同比下滑24.4%，2025年虽同比+20.6%，仍较2023年低出8.8%。三年收入复合增速为-4.5%，几乎原地踏步。横向对比，同期A股可比的范式智能（6682.HK）2025年营收71.35亿元，是星环的16倍；安恒信息（688023.SH）2025年营收21.51亿元，是星环的近5倍。

客户结构同样反映这一量级。截至2026年3月31日，公司产品服务超过1800家客户，包括105家《财富》中国500强企业；2023年至2026年第一季度，老客户复购收入平均占总收入70%以上。但2022至2025年一季度，前五大客户占公司总收入的比例分别为15.6%、16.4%、14.4%、40.9%——大客户依赖度的剧烈抬升本身，就暗示着小客户增长乏力，需要单点突破支撑账面。

毛利率层面，公司软件业务保持着相对成色。2023-2025年综合毛利率为52.34%、48.21%、52.79%，2026上半年回升至47.4%。AI与大数据基础软件业务2025年收入3.62亿元、占总收入81.0%，是核心支柱；解决方案业务2025年收入0.70亿元、占比15.6%，这一业务毛利率显著低于核心软件，结构性拖累了综合毛利。

02 五折发行、无绿鞋、基石不足一成：A+H的"花式"操作组合拳

星环科技本次港股发行，操作上几乎集齐了今年最具话题性的"小盘股打法"组合。具体看几个关键数字。

第一，折价幅度大。公司A股（688031.SH）9月11日收报110.17元/股，对应市值约133.46亿元人民币，按当日汇率折合约155.86亿港元。H股招股区间为49.00-61.00港元/股，按中位数55港元计算，发行后H股市值约66.22-82.44亿港元——较A股最后实际可行日期收市价折让约50%-60%，AH溢价率高达+111.18%。这样的折价水位，在今年A+H二次上市案例中仅次于江波龙的44%（折价相对A股而言是H股打四折，星环相当于H股打四到五折），属于"安全垫偏厚"区间。

第二，基石少而小。本次仅引入两家基石：浪潮信息（000977.SZ）全资子公司Electronic Channel Limited认购约3500万港元，洛阳科创集团有限公司（洛阳市国资委最终控制）通过QDII认购约495万美元（约3882万港元）。两家合计认购约7382万港元，按招股价中位数计算仅占全球发售股份的9.58%。这一比例，放在今年港股18C项目里属于偏低水位——基石筹码不到一成，对上市初期的承接力相当有限。

第三，无绿鞋、无超额配股权。招股书明确，本次全球发售没有安排overallotment option。意味着上市首日一旦出现抛压，没有承销商在场内被动接盘护价的工具，对股价波动的缓冲机制缺失。

第四，初始公开发售仅5%，回拨空间有限。香港公开发售初始仅占全球发售1401.08万股的5%，即70.06万股；国际发售占95%，即1331.02万股。即便触发最大回拨，香港公开发售占全球发售最高也就约20%。叠加每手100股、入场费6161.51港元的较高门槛，普通散户的实际参与体感并不友好。

这套"五折发行+9.58%基石+无绿鞋+5%公开"组合，本质上反映一个事实：公司基本面难以支撑高估值发行，需要靠折价吸引国际配售买单；又因为业绩体量太小、亏损持续，机构信心不足，所以基石只敢给到不足一成。这种"想发高价却不得不放低身段"的姿态，本身就是当前18C通道AI基础软件公司普遍面临的估值困境。

03 2.7%份额、亏8.78亿、现金剩1.5亿：基本面才是真正的问号

把资本运作的包装拆开，星环的基本面压力相当直观。

亏损层面，公司2023-2025年归母净亏损分别为2.89亿元、3.44亿元、2.45亿元，三年累计亏损约8.78亿元；2026上半年归母净亏损1.13亿元，公司预计2026全年仍将录得净亏损。从盈利能力指标看，2025年净利率为-54.84%，2026上半年净利率-65.1%。亏损的根本原因是高研发投入与低规模化收入之间的剪刀差：2023-2025年研发投入分别为2.23亿元、2.27亿元、2.04亿元，研发费用率高达45.47%、61.31%、45.64%。

现金流压力更值得警惕。2023-2025年经营活动现金流量净额分别为-3.65亿元、-3.27亿元、-1.10亿元，三年净流出约8.02亿元。2026上半年经营现金净流出1.56亿元，比2025年同期1.33亿元扩大17.4%。账面现金及现金等价物从2024年末5.43亿元，下滑到2025年末3.54亿元、2026年1月末2.52亿元、2026年6月末1.513亿元——两年半时间，账上现金缩水超过七成。

结构性问题在于：客户高度集中于大型企业与政府机构，采购走里程碑+验收流程，收入确认集中在第四季度；员工工资、研发支出、外购软硬件成本却是按月刚性支出。冗长回款周期与刚性支出形成的结构性资金错配，让经营现金流持续负数成为常态。本次IPO募资净额约7.01亿港元，按用途30%投研发、20%投产品升级、15%投销售网络、5%投商业化、20%投战略投资、10%留营运资金——其中20%的战略投资尚未确定具体标的，资金落地的执行效果存在不确定性。

市场竞争层面，弗若斯特沙利文数据显示，中国AI基础设施软件市场参与者超过200家，2025年公司份额2.7%排名第五，前四名（公司A/B/C/D）的收入分别为15.62亿元、13.36亿元、6.41亿元、4.77亿元——头部第一名收入已是星环的3.5倍。在云厂商（阿里云、腾讯云、华为云）、数据库厂商（达梦、人大金仓、OceanBase）、独立AI软件厂商的多方夹击下，2.7%的份额意味着每一步增长都需要从存量市场虎口夺食。

还有一处隐性风险。招股书披露，公司被禁止于2026年5月9日至2027年5月9日期间参与特定军事物流采购活动。公司虽称影响有限，但合规瑕疵对参与政府类客户的实质性影响，仍需要在后续业绩中观察。

结语：五折发行是安全垫，不是答案

回到这家公司最值得讨论的资本运作层面：五折发行、9.58%基石、无绿鞋、5%初始公开发售，这一组操作当然是为公司短期内的估值找到出口。但对二级市场参与者而言，折价是安全垫，不等于估值合理。按招股区间中位数计算，公司H股发行后市值约74亿港元、对应2025年PS约14.4倍，叠加尚未盈利、现金流持续恶化，这一估值水位并不便宜。

AI基础设施赛道的长逻辑依然成立——弗若斯特沙利文预计2026-2030年中国AI软件市场CAGR达31.7%、AI基础设施软件赛道CAGR达28.1%。但星环能否把这块蛋糕切成自己的份额，取决于三件事：能否在2.7%的市占率上做实头部位置，能否在三年累计8.78亿亏损之外找到可持续盈利路径，能否把半年1.51亿的现金水位撑到下一轮收入跃迁。

9月21日上市当日，市场会给出第一记定价信号。值得跟踪的几个变量是：最终定价落在49港元下限还是61港元上限、国际配售超额倍数、香港公开发售的回拨比例、以及上市首日没有绿鞋护盘下的实际波动幅度。A+H的折价从来不是单边收敛的故事——江波龙（09976.HK）9月8日上市首日收报233.6港元，较236港元定价仅微跌1%，但其A/H折价44%与星环的50%-60%在长期是否收敛，还要看基本面能否支撑。对于星环这家18C特专科技公司，五折发行只是资本运作的起手式，真正的考验是上市之后能否用业绩证明2.7%的市占率值得更高的定价。