空间智能第一股群核科技收入97%来自家装软件，为何市值蒸发600亿
群核科技上市四个月，市值从巅峰的800多亿港元跌到只剩零头。表面看是上市初期的炒作泡沫破了，再往深处挖一层——它顶着“空间智能”的标签上市，赚的却是一家家装SaaS公司的钱。这中间的巨大落差，才是这轮暴跌真正的底层逻辑。
群核科技上市后前期股价呈现持续回落走势
估值与基本面之间存在巨大的概念落差
群核科技上市那三天，股价从7.62港元的发行价一路飙到48.50港元，总市值突破800亿港元。这个估值对应的是一家“空间智能第一股”——市场买的是它在AI理解物理世界赛道上的稀缺性和未来想象力。
问题是，翻开招股书就会发现，所谓的空间智能业务，在2025年贡献了多少收入？520万元。而公司全年营收是8.20亿元。也就是说，被市场用来定出800亿市值的那套叙事，对应的是公司总收入不到1%的一小块业务。
群核科技97%的收入，来自“酷家乐”——一款家装设计SaaS软件。用户拖拖拽拽3D模型，做做室内渲染。这是一门成熟的生意，但它撑不起“物理AI赛道明星”那套估值逻辑。
反直觉的地方就在这儿：市场炒的不是群核科技实际在赚钱的业务，而是它正在讲的那个未来故事。当8月27日中报出来，大家发现这个故事离兑现还有很远很远，热钱跑得比来时还快。
中报揭开的不是AI故事，是增长停滞的家装SaaS
2026年上半年，群核科技总营收4.05亿元，同比增长只有1.5%。这个增速放在任何一个行业都算是停滞状态，放在顶着AI高成长光环的公司身上，就是彻底的不及格。
更值得关注的是收入结构。上半年订阅服务收入3.93亿元，占总营收的97.1%——几乎全部来自酷家乐及其海外版。而酷家乐面对的家装行业，正处在地产周期的下行通道里。
有几个关键指标在恶化：总客户净收入留存率从2023年的106.1%一路滑到上半年的94.4%，企业客户留存率从87.4%降到79.8%，个人客户留存率更是跌到56%。这些数字说明，老客户续费的意愿在下降，中小客户正在流失。
那盈利怎么来的呢？上半年经调整净利润5542万元，同比涨了211%。看起来很亮眼，但拆开看——2023年到2025年，公司研发费用从3.91亿元降到2.91亿元，销售费用从3.56亿元降到2.74亿元，两项合计砍掉了将近1.8亿。2025年的首次扭亏，本质上是一轮主动的“节流式盈利”——通过收缩研发和销售的投入来实现账面转正，而非收入侧的扩张驱动。
AI新业务呢？上半年收入3100万元，同比涨了177%。增速确实高，但绝对值还太小。SpatialVerse半年订单680万元，LuxReal还在商业化爬坡早期。这些东西有价值，但现在还没法扛起营收的大旗。
这轮暴跌不是孤例，是港股AI新股的标准剧本
把群核科技放进港股近三年的AI新股样本里看，它的走势几乎是照着模板走的。
2026年1月上市的智谱，高点较发行价涨了1147%，随后大幅回调。MiniMax-W高点涨幅565%，此后跌了近80%。云知声从879港元的历史高点一路跌到市值不足巅峰的七分之一。
云知声港股当日收盘股价出现大幅下跌
共性极其统一：上市流通盘极小，资金轻松拉出天价；赛道热度高，估值完全脱离基本面；1到3个月内热度退潮，股价从高点回撤60%到80%。
群核科技的走势只是这个模板的最新复制品——上市获1591倍超额认购，流通筹码极度稀缺；三天冲到48.50港元，涨幅536%；然后从4月下旬一直跌到7月底，最低7.40港元，把上市后所有涨幅全部抹掉。
还得单列一条：明确是与“港股通入市”无关的误传
有一个说法需要明确排除——有人说群核科技纳入港股通是导致资金出逃、市值下跌的原因。这条逻辑有硬伤。
上交所的公告是9月4日发布的，港股通调整9月7日才正式生效。而群核科技市值蒸发的主区间在4月到7月，两者时间线完全错位。
上交所发布港股通标的调整相关公告页面
更直接的反证是，调入生效当天，群核科技股价大涨29.9%——“利好兑现出货”可以解释，但用“入通导致市值蒸发”来解释前期的暴跌，属于因果倒置的误传。
真正需要关注的是即将到来的10月16日——控股股东、Pre-IPO股东和基石投资者的6个月锁定期到期，届时超过90%的总股本将被解除限售。解禁预期本身就会形成抛压预期，再加上群核科技的解禁比例极高，这已经是悬在当前股价上的一把明牌。
一家公司的钱从哪来，决定了它的估值根基在哪
群核科技的根本困境，不是技术不行，也不是AI方向错了。酷家乐的数据资产——5亿个3D空间场景、4.8亿个3D模型、全球最大的空间交互数据集——是真实的壁垒。SpatialVerse在具身智能训练领域有先发卡位，Lux3D模型在3D资产生成上也展现出了差异化。
但这些东西目前没有转化成规模化的确定收入。一家公司的估值，最终只能锚定在它真正在赚的那份钱上。群核科技现阶段赚的，是家装设计软件的订阅费——这份钱增速有限、天花板清晰。市场给了它空间智能的价格，中报给了它家装SaaS的答案，600多亿市值就这么蒸发了。
群核科技之后能走多远，不取决于它讲的AI故事有多大，而取决于那3100万的AI收入什么时候能变成3个亿。在这之前，它的估值只能在家装SaaS和空间智能之间反复拉扯。