日元转折点：货币紧缩的陷阱
2026年9月，日本金融市场正经历显著波动。日元对美元汇率从7月高点近164回落至153附近，日本10年期国债收益率攀升至约2.99%，市场普遍预期日本银行将在9月17~18日的政策会议上将政策利率从1%上调至1.25%，并可能在2027年加速后续加息。美国财政部公开支持日元走强，并与日本当局协调干预。表面上看，这似乎标志着日本长达数十年宽松政策的“正常化”转折点，全球资本流动格局或因此重塑。然而，从货币供应量这一核心变量出发，当前市场定价与政策方向存在明显错位。日本货币供应量增速持续低迷，名义GDP增长受限，货币环境实质偏紧。利率上调可能进一步抑制货币扩张，加剧而非缓解结构性困境。这一判断不仅关乎日本国内，更牵动全球套利交易、美债需求与债务可持续性。
日本货币政策的核心误区：利率与货币供应量的脱节
日本银行当前政策的首要问题在于混淆了利率工具与货币供应量这一根本变量。截至2026年8月，日本M2货币供应量同比增速约为2.0%，7月为2.2%，远低于支撑2%通胀目标所需的水平。货币供应量是名义GDP增长的上限约束：名义GDP大致等于实际增长与通胀之和。当货币增速仅维持在2%左右时，名义经济扩张空间极为有限，这通常对应弱势货币而非强势货币。
主流分析多聚焦于利率上升对日元的支撑作用，认为加息将减少资本外流、提升国内债券吸引力。但这一逻辑忽略了一阶条件。提高政策利率若抑制银行信贷扩张，只会进一步压低货币增速。日本自1991年资产泡沫破裂以来，长期面临货币增速不足的问题。即便经历了多年量化宽松，货币扩张始终未能有效转化为可持续的名义增长。当前市场将加息解读为“正常化”，实则是在错误的杠杆上施力。真正的正常化需要将货币增速提升至5%~6%区间，以匹配通胀目标与适度实际增长，而利率上调恰恰可能朝相反方向运行。
日本公共部门长期高赤字，债务对GDP比率在发达经济体中居首，但私人部门储蓄规模巨大，整体资金供给充裕。问题不在于储蓄不足，而在于货币创造机制未能有效运转。利率成为政策焦点，掩盖了货币供应量这一更具决定性的信号。
日元汇率波动的本质：短期噪音与长期趋势
近期日元走强主要缘于市场对日本银行加速加息的预期，以及美国财政部的公开支持。2026年7月末，美日联合买入日元干预后，汇率从接近40年低点回升，9月中旬稳定在153~154区间。然而，这一波动更接近短期噪音，而非趋势逆转。
从货币视角看，日本货币增速长期低于主要贸易伙伴，名义增长乏力，日元的基本面压力依然存在。历史上，日本货币环境偏紧时，货币往往走弱而非走强。当前汇率回升缺乏货币扩张支撑，可持续性存疑。若后续加息进一步压制信贷与货币创造，日元可能重新承压。单边或双边干预的效果有限，除非形成类似上世纪80年代广场协议的多边协调。目前仅有美日两方参与，日本银行自身干预火力有限，长期效果难以保证。
日元套利交易的全球影响：利差格局决定命运
日元套利交易长期为全球提供廉价资金：投资者借入低成本日元，转换为高收益资产（尤其是美元资产）。路透估算，跨境日元借款规模在2026年一季度末约达2.3万亿美元。市场担忧日本加息与日元升值将触发大规模平仓，引发全球资产抛售。
这一担忧忽视了相对利差。日本利率即使升至1.25%甚至更高，仍显著低于美国、欧洲及其他新兴市场水平。全球主要央行同步上调利率的背景下，绝对利差变化有限。欧洲央行在2026年9月上旬已实施加息，全球资金成本整体上升，使得单纯日本利率上行难以根本改变套利激励。只要利差维持较大幅度，套利交易的中性倾向将延续，大规模无序平仓的概率较低。
日本私人部门高储蓄持续产生资本输出压力，公共部门赤字被私人储蓄所覆盖。国内债券收益率即使升至3%附近，与海外资产的收益差距仍在，资本外流动力不会突然消失。套利交易的调整将是渐进的，而非危机式的。
美国财政部的干预风险：贝森特角色的争议
美国财政部长贝森特在日元与美债市场中扮演了积极角色。他公开支持日元走强，鼓励日本货币政策“正常化”，并参与2026年7月末的联合干预。贝森特甚至表示“我现在就是庄家”，暗示掌握日本政策信息优势，警告市场不要对赌日元。同时，美国财政部扩大长期国债回购规模至60亿美元，试图稳定收益率曲线。
这一做法存在多重风险。首先，美国财政部介入外国货币市场，使用纳税人资源，却难以证明对美国纳税人的直接收益。干预若失败，可能推高美国财政成本。其次，贝森特将利率上升等同于货币政策正常化，同样混淆了工具与目标。日本货币增速未改善，谈不上真正正常化。历史经验表明，非协调的单边或双边干预往往效果短暂。
在美债市场，回购操作未能有效压低长期收益率。10年期美债收益率在回购后仍上行，市场对通胀与信贷需求的定价占据主导。财政部通过缩短债务久期、增加短期发行来配合长期回购，实质是在扭曲收益率曲线：长期利率被人为压制，短期利率承压上升。这增加了滚动融资风险，债务服务成本可能进一步攀升。当前美国个人所得税收中约35%已用于债务利息支付，而非提供公共服务或转移支付。持续依赖短期债务将放大这一负担。
日本是美国国债最大的外国持有者之一。若国内债券收益率上升且日元预期升值，日本投资者可能减少海外配置。然而，这一调整幅度可能被高估。日本私人储蓄规模远超公共赤字，资本输出是结构性现象。全球利率同步上行意味着相对吸引力变化有限。即使日本投资者部分回流，美债市场的其他买家（包括国内机构与其他外国投资者）仍可提供缓冲。真正的压力更多来自美国自身的财政与货币动态，而非单一国家的需求变化。
全球收益率上行与债务可持续性挑战
日本、欧洲与美国收益率同步上行，反映了全球财政空间收窄的现实。多数发达经济体政府支出已大幅扩张，削减支出政治难度极高，增税在经济疲软环境下同样困难。债务存量扩大叠加利率上升，融资成本持续攀升。日本债务比率最高，但其私人储蓄缓冲较强；欧洲经济增长乏力，财政调整空间更小；美国则面临通胀黏性与私人信贷扩张的双重压力。
债务服务负担上升可能转化为对货币政策的政治压力。若融资成本持续推高财政赤字，央行可能面临直接或间接货币化债务的呼声。当前美联储已从量化紧缩转向有限的短期资产购买，未来路径仍不确定。新任美联储主席的政策框架尚未完全清晰，货币供应量是否重新成为操作重点，仍是观察重点。
剔除日本因素后，美国国债收益率上行仍有坚实基础。一阶条件是货币供应量增速偏高，支撑通胀黏性。二阶条件是私人信贷需求激增，尤其是人工智能相关投资。超大规模数据中心建设需要巨额资金，多数并非完全依靠企业内部现金流，而是通过债务融资。贷款增加直接创造活期存款，进一步扩张货币供应量。供给与需求两端共同推高利率。
AI投资带来的信贷需求是当前市场讨论较少的成本。它不仅推高企业融资成本，也通过抬升国债收益率影响抵押贷款等利率。私人资本与政府债务在信贷市场中竞争，价格（利率）自然上升。这一机制解释了为何回购操作难以扭转收益率趋势。
政策展望：货币供应量仍是关键指标
判断日本债券市场是进入可控调整还是潜在危机，关键观察指标依然是货币供应量增速及其背后的政策工具。当前货币增速仅约2%，政策工具组合（利率上调、资产负债表调整）尚未显示出扩张货币的意图。若后续政策继续以利率为中心而忽视货币创造，名义增长将继续受限，日元与债券市场的波动可能加剧。
全球层面，套利交易的调整、美债需求的边际变化以及各国债务服务成本的上升，都将在货币增速与利差格局的框架下演化。短期汇率与收益率波动容易被解读为转折点，但真正的信号来自货币供应量的持续低迷。日本若不能将货币增速提升至与通胀目标匹配的水平，所谓“正常化”将只是表象，深层失衡可能以更缓慢却更持久的方式累积。全球投资者与政策制定者需将注意力从利率叙事转向货币数量这一更基础的变量，方能准确评估风险与机遇。
（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）