全球首款脑机接口零收入，博睿康凭25亿能成第一股吗？

博睿康头顶“全球首款获批侵入式脑机接口”的光环冲进科创板，但如果把招股书翻到第131页，会发现一个尴尬的事实——这张“全球首证”的产品名为NEO-ONE SCI，报告期内收入为零。

真正撑起公司2025年1.08亿元营收的，是卖了多年的脑电采集系统和经颅电刺激仪——前者贡献7765.57万元，占总营收72.32%。

也就是说，资本市场给博睿康40亿估值，买的是一个还没有赚到一分钱的故事。支撑这个故事的核心依据，是2026年3月获批的NEO-ONE SCI——一款植入式脑机接口系统，适用于颈段脊髓损伤导致四肢瘫痪的患者，通过脑电信号解码驱动气动手套实现手部功能代偿。

技术上它是全球首款，商业上它是一张空白支票。

而这正是这次25亿募资最大的悖论所在。

亏损重心不在经营，在上市前突击“发红包”

博睿康2025年亏损2.3亿，但如果剔除掉1.96亿元的股份支付费用，扣非净利润只有-4324万元，和前两年的亏损规模基本一致。也就是说，亏损的口子不是业务突然恶化造成的——三年的亏损节奏平稳如心电图，唯独在上市申报前一年，一笔巨额股份支付让账面亏损暴涨四倍。

这笔费用的操作是这样的：2025年10月，博睿康完成E轮融资，外部投资者入股价格215.08元/股。两个月后的12月，公司向员工持股平台“上海博睿康企管”增发股份——价格是多少？8.20元/股。同一个公司，同一个时间段，价差25倍。

而这个持股平台，实控人胥红来持有42.46%、黄肖山持有29.04%，两人合计超过七成。实控人以外部投资者二十五分之一的价格拿走股份，公司为此一次性计提1.92亿元管理费用，让账面亏损做大了——但没有一分钱现金流出公司。

每日经济新闻的报道点出了更关键的会计处理问题：《企业会计准则》规定，权益结算的股份支付若存在等待期，应在等待期内分期摊销。博睿康将这笔费用一次性全额计入管理费用，意味着公司认定这笔激励“立即可行权、不附服务期条件”。

但实控人对公司经营的参与是持续性的，授予日便告终结的逻辑存在讨论空间。如果分期摊销，2025年亏损大幅收窄，代价是上市后几年的利润表持续承压——上市前集中“消化”掉这笔费用，上市后更能“轻装上阵”。

账面6.7亿现金，却要再募25亿——逻辑上绕不开的追问

募资合理性是外界最集中的质疑点。

截至2025年末，博睿康货币资金加交易性金融资产合计超过6.7亿元，资产负债率仅14.14%。2025年全年营收才1.08亿，拟募资金额却是营收的23倍。

财经分析栏目“火炼招股书”的点评很直接：账面已有大额现金、几乎无负债，仍计划募资25亿，其中5.5亿用于补充流动资金——募资规模与经营体量严重失衡，必要性存疑。

从科创板第五套标准的过往案例看，博睿康23倍的募资/营收比不算出格。禾元生物2024年营收才2521万元，募资25.99亿元，比例超过百倍；北芯生命2024年营收3.17亿元，募资10.48亿元，约3.3倍。

博睿康落在两者之间，零营收的创新药企业比例高出一个量级，已经商业化的医疗器械企业低得多——博睿康的尴尬在于，它处在“已有1亿营收但核心产品仍未变现”的中间状态，两边都不靠。

监管层面没有针对募资规模设置硬性量化红线，但2026年以来的IPO现场检查，对技术越前沿、商业化路径越不确定的赛道，被抽中的概率越高——第四批科创板抽中比例高达30.6%，脑机接口、商业航天、人形机器人是“定向”重灾区。博睿康本身已在2026年7月被抽中现场检查。

决定结果的关键，不在情绪，在几个真变量

外界对于博睿康能不能上市讨论很多，有些变量是伪变量——行业热度、舆论想象、脑机接口的故事张力，这些不影响审核。

真正左右结果的，是几个硬性的审核约束：第一，是否满足科创板第五套标准——预计市值不低于40亿元，主要业务或产品经国家有关部门批准，市场空间大，已取得阶段性成果。博睿康已获批全球首款产品，这一点属于结构性优势。

第二，是否符合监管对脑机接口领域“质量优先、严防一哄而上”的审核基调。上交所2026年6月就脑机接口纳入战略性新兴产业二级支持行业公开征求意见，同步表态将从严把好准入关，要求发行人全面披露风险、中介机构对技术先进性进行实质核查。

第三，募资合理性、股份支付的会计处理、核心产品商业化路径的披露质量——这三个问题是监管问询必然涉足的内容。财经媒体和从业者的质疑已经把矛头对准了这些环节。

但更致命的变量在后面。

博睿康采用科创板第五套标准上市，如果上市后第4个完整会计年度仍未扭亏且营收低于1亿元，直接退市。公司在招股书里预测，可能要到2029-2030年才能实现盈利——恰好与退市考核窗口高度重合。

退市不是渐进式的ST警告，而是直接终止上市，没有缓冲期。

而核心产品NEO-ONE SCI能否在这么短的时间窗口内大规模放量，又是一个悬而未决的问题。脑机接口行业从业者彭雷的判断是：侵入式产品从量产启动到医保大规模介入，至少再等3年；目前行业里没有一家公司完全证明了“患者受益显著优于现有疗法”。

患者要承担开颅手术风险，自费十几万元以上，仅凭上海医保覆盖无法在全国范围内打开支付意愿。连创始人在拿证后都公开说过“压力很大”。换言之，淘汰的倒计时已经启动，但商业化落地的节奏还没有跟上。