智谱3天50亿美元，DeepSeek 614倍市销率：谁的融资路径更优？

智谱和DeepSeek各自走出的融资路径，本质上不是同一个赛道上的快慢之争，而是两种战略优先级的不同选择。

从核心目标来看，智谱选择的是“用时间换空间”——抢在算力竞赛窗口关闭前，把弹药补满；DeepSeek选择的是“用空间换时间”——借A股长期资本生态，为还没跑完的技术飞轮铺一条足够长的跑道。

所以这两条路径的优劣，不能放在同一把尺子下量。拆开看，各自都有一本算得过来、也算不过来的账。

效率视角：3天下注50亿美元，快的凭什么

智谱的港股配售加可转债组合，核心优势就一个字：快。

从9月11日启动融资程序到13日公告全部完成交割，这轮50亿美元的募集只用了3个自然日。跨墙阶段意向订单就已经覆盖了全部发行规模，开簿后迅速吸引数百家机构参与，前20大投资人合计拿走了配售股份的85%以上、可转债的88%以上。

智谱披露H股配售及可转债发行相关公告

这种速度，在A股的IPO或定增审核框架下是不可想象的。

港股之所以能做到，靠的是成熟的“闪电配售”规则：在股东大会已授予一般性授权的前提下，若发行股份不超过总股本20%、折价不超过20%，配售就不用再走股东会程序，可以在数日至两周内完成从簿记定价到资金全额到账的全流程。

智谱这次走得更极致——20亿美元的股份配售，折价仅9.96%，配售股份只占扩大后总股本的4.5%；30亿美元的可转债全部零息，初始转股价较配售价溢价25%。“小股大债”的组合拳，把即期股权摊薄压到了极低水平，同时几乎以零利息成本锁定了大额资金。

而大模型当下的现金流需求，容不得半点拖延。今年上半年智谱MaaS平台的API服务收入虽然同比增长了2736%，但截至8月底，月度年化ARR才16亿美元。

与此对应，明年1月那批占39.99%总股本的原始老股解禁将至，叠加可转债全额转股后新增的5.36%股份，二级市场可能面临天量筹码集中释放的流动性考验。

所以这50亿的核心逻辑是明牌：在下一个解禁压力窗口到来前，把算力和研发投入一次性补满。公告也写得清楚，资金将在2028年6月30日前全部投入使用，覆盖下一代GLM模型研发、完全自训练体系建设和算力基础设施。两年窗口期，赌的是持续技术投入能跑通商业化闭环。

但快的背面也清晰写着一个代价——这是两个月内的第二次大额配售。7月智谱刚以1588港元配售了1978万股，彼时参与的机构，现在账面浮亏已超三成。“配售即破发”的表现，让二级市场投资者生出一层隐忧：这种靠股权不断输血续命的模式，自我造血能力到底在哪里？

智谱港股近期股价走势出现明显回撤

生态视角：614倍市销率，赌的是什么

DeepSeek选科创板，图的不是快，是贵和稳。

所谓的贵，是A股对稀缺科技资产的估值溢价。当前科创板还没有纯通用大模型上市公司。沐曦股份去年12月上市，首日开盘涨幅568.83%，单签打新盈利近30万元；宇树科技今年8月申购，发行后市盈率219倍。

同在AI赛道，科创板寒武纪的总市值，一度是港股商汤同期市值的12倍。这些案例在直观验证一件事：一旦DeepSeek率先挂牌，它将在A股为通用大模型建立第一套本土化定价基准。

所谓稳，指的是资本来源结构的变化。登陆科创板可以直接打通境内国资、险资、国家级产业基金这些长线耐心资本。而且A股更高的流动性，为核心技术团队的期权提供了公开定价和流通变现基准——这对留人烧钱两线作战的大模型公司，是真实的减负。

政策窗口也刚好打开。今年6月17日，上交所发布AI大模型企业适用科创板第五套标准的审核指引，不要求盈利，核心条件是：至少有一个大模型产品已上线发布并实现规模化应用。DeepSeek截至6月的月活跃用户约1.3亿，踩这个门槛没有问题。

但这条路的风险同样尖锐。当前DeepSeek的首轮融资投前估值710亿美元，折算下来，对应2026年预计全年营收8.14亿元的市销率高达614倍——是智谱同期市销率的3倍，MiniMax的10倍。

国内头部大模型企业融资情况一览

而它的商业化基础至今薄弱：前7个月净亏损7.15亿元，收入靠API零散订单支撑，大型政企标杆项目还没落地。管理层也明确表态，优先投入研发，暂缓短期变现。

这意味着，一旦上市后连续几个季度的财报显示收入增速放缓、亏损扩大，5000亿级别的高估值将面临极大的校准压力，二级市场不会为一套还没跑通的商业模式，长期支付一级市场的高溢价。

还有一个不可控变量：审核。

过往冲科创板的AI硬科技企业，思必驰首次上会被否、二次申报因经销商举报陷入舆情风波，芯密科技因财务资料过期主动撤单，这些案例在提醒，即便规则文本上审核周期已压缩，大模型企业因业务形态新、数据版权合规边界模糊，实际过会时间仍可能反复延长。

快与厚的问题，最终都要回到业绩上

把两条路摊开看，智谱的那条更像一场争分夺秒的补给战——在股价较高位快速拿钱换时间，代价是股权持续摊薄、二级市场投资者人心不稳，以及明年大规模解禁后可能的流动性踩踏。

DeepSeek的路则更像一次长线生态布局——用更长的上市周期，换A股更高的估值中枢和更稳的本土资本结构，代价是高估值与现有营收基本面之间的巨大裂痕，以及审核过程的不确定性。

两种选择的没有绝对优劣，只有适配阶段：智谱选了现阶段的“抢窗口”，DeepSeek选了更长周期的“铺底盘”。无论哪条路，接下来真正要回答的，只是同一个问题——拿到的钱，到底能不能真的转化为护城河。