湘滨电子净利润与毛利率回落：九成收入绑定大客户，负债率高同行
《港湾商业观察》张然淇
6月23日，杭州湘滨电子科技股份有限公司（以下简称“湘滨电子”）递交创业板招股书获深交所受理，保荐机构为中信证券。7月16日，公司状态更新为“已问询”。
这家从汽车转向电控赛道杀出的本土供应商，踩着新能源汽车渗透率攀升的风口，用十年时间从创业公司做到年出货260万套EPS电控单元、新能源乘用车市占率超12%的行业玩家。
但光鲜的增长数据之下，隐忧同样清晰，利润拐头向下、产品结构单极、客户高度集中、现金流含金量不足、对赌协议暗藏“复活”条款等问题次第显现，对于试图登陆资本市场的湘滨电子而言，这既是国产汽车电子替代浪潮的缩影，也是中小Tier1厂商普遍面临的成长困境。
1
营收三年翻番，利润与毛利率双回落
据招股书及天眼查显示，湘滨电子成立于2014年，是一家专注于汽车电子控制器的研发、生产和销售的公司。其构建了以电子助力转向（EPS）电控单元为主，风扇控制器等为辅，线控转向（SBW）为技术储备的多层次产品体系。产品主要应用于纯电动、混合动力等各类乘用车，涉及转向系统与热管理系统等领域。
财务数据显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），湘滨电子营业收入分别为5.98亿元、11.38亿元和13.26亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为5524.91万元、1.22亿元和1.18亿元。
不难看出，2024年是公司的业绩爆发节点，营收同比大增90.3%，净利润同比增幅达121.3%，规模效应叠加上游芯片、元器件价格回落，推动主营业务毛利率从19.19%上行至21.44%。但进入2025年，增长曲线陡然失速，全年营收增速收窄至16.5%，净利润不增反降，同比下滑3.3%，毛利率也回落至19.70%，几乎跌回2023年水平。
产品价格持续下行是盈利承压的直接推手。报告期内，受下游整车厂年度降价政策影响，公司EPS电控单元平均单价分别为401.92元/套、398.79元/套、384.64元/套，同比下滑0.79%、3.55%；风扇控制器平均单价分别为79.91元/套、70.96元/套、63.44元/套，同比下滑11.20%、10.61%。
天使投资人、资深人工智能专家郭涛认为，湘滨电子EPS电控单元、风扇控制器产品单价走低，带动主营业务毛利率波动回落，是行业供给格局、下游整车成本传导以及产品壁垒弱化多重因素叠加形成的结果。新能源汽车电控相关零部件赛道热度居高不下，大量本土零部件厂商涌入赛道，成熟品类供给持续过剩，市场竞争逐步走向同质化价格竞争。整车端面对激烈的终端市场博弈，持续向上游零部件环节释放降本压力，主机厂在定点以及后续年度调价环节，都会对零部件报价形成约束。核心电控与风扇控制器属于已经完成规模化落地的成熟品类，技术迭代空间有限，产品差异化优势难以构建，企业很难拿到产品溢价。即便企业维持稳定出货规模，下游压价叠加同行竞争，就会持续挤压盈利空间，最终体现为产品单价下行以及毛利率的波动回落。
业绩波动的底层逻辑，是湘滨电子“单腿走路”的业务格局。
报告期内，公司EPS电控单元分别实现营收3.69亿元、8.39亿元和9.97亿元，分别占主营业务比例的61.77%、73.97%和76.91%，占比一路攀升，已经成为公司的绝对营收支柱。
而另一产品风扇控制器营收分别为1.88亿元、2.38亿元和2.45亿元，占比则从31.44%持续回落至18.87%，增长近乎停滞。
EPS即电子助力转向系统，被称为汽车底盘的“大脑”，其核心电控单元长期被博世、耐世特、采埃孚等外资巨头垄断。湘滨电子创始团队均出自经纬恒润，选择从这个高门槛赛道切入，恰好赶上了自主品牌崛起与供应链自主可控的行业红利。2025年公司EPS电控单元出货约260万套，按当年中国乘用车3027万辆产量测算，整体市场占有率超过8%；在新能源乘用车领域，市占率更是突破12%，跻身国内主流供应商行列。
但单一产品依赖的风险不言而喻。一旦EPS电控单元市场竞争加剧、技术路线迭代（如线控转向普及），或者下游需求出现波动，公司业绩将受到直接冲击。尽管公司已在布局线控转向（SBW）技术储备，完成了全冗余线控转向系统样件开发，但距离大规模量产落地仍有距离，短期内难以形成新的增长极。
2
九成收入绑定前五大客户，应收账款、存货不低
汽车零部件行业普遍存在客户集中的特点，但湘滨电子的集中度依然处于较高水平。
报告期内，公司向前五名客户合计销售金额占当期主营业务收入的比例分别为93.90%、95.33%和89.64%，始终维持在90%上下，下游客户资源高度集中。
深度绑定头部客户固然带来了稳定的订单基本盘，但也让公司在议价权与账期上处于弱势地位。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.53亿元、3.7亿元和3.64亿元，分别占营业收入比例的25.57%、32.56%和27.47%；坏账准备分别为804.78万元、1949.97万元和1917.82万元。
同一时期，公司应收票据、应收账款以及应收款项融资账面价值合计分别为3.23亿元、6.87亿元和7.41亿元，占流动资产的比例分别为70.01%、73.92%和71.51%。
周转效率上，报告期内公司应收账款周转率分别为4.50、4.35和3.61，回款效率持续走低。
与之对应的，公司存货规模也同步攀升，各期末账面价值分别为9733.68万元、1.41亿元和1.55亿元，存货跌价准备余额分别为885.33万元、1058.25万元和728.97万元。
现金流层面，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-261.30万元、2692.44万元和2725.51万元。
与此同时，公司投资活动产生的现金流净额长期处于流出状态，分别为-3581.44万元、-1.68亿元和-6401.32万元，始终为负。
湘滨电子解释称，报告期内公司支付与投资活动有关的现金主要为购置厂房、土地、设备等固定资产。
在经营造血不足、投资持续烧钱的背景下，公司高度依赖外部筹资维系资金周转。报告期内，公司筹资活动净现金流分别为4475.87万元、1.68亿元和9203.57万元，主要依靠银行借款、外部股权增资等方式补血，叠加债务偿还、利息支付等支出。
3
资产负债率高于同行，第二大股东连带对赌回购引关注
本次IPO，湘滨电子计划募资10.51亿元，其中2.38亿元用于年产300万套控制器及20万套线控总成建设项目；2.23亿元用于年产450万套电机建设项目；3.1亿元用于智能底盘控制技术研发中心建设项目；剩余2.8亿元用于补充流动资金。
报告期内，公司EPS电控单元产能利用率分别为84.04%、86.61%和86.23%；其他控制器产能利用率分别为72.42%、82.42%和74.95%，波动较大。
成本支出上，报告期内公司研发费用分别为2774.72万元、6051.79万元和1.16亿元，研发费用率分别为4.64%、5.32%和8.78%。其中2023年和2024年，公司研发费用率低于同行业可比上市公司平均值的11.43%、10.33%。对于技术壁垒较高的汽车电控赛道而言，研发投入的长期差距或将影响公司下一代技术的竞争力。
截至2025年末，公司拥有研发人员298名，占公司总人数的36.47%。湘滨电子表示，公司研发费用率低于经纬恒润以及菱电电控，高于耐世特，2023年和2024年与埃泰克接近，公司与同行业公司产品类别、产品结构等方面存在一定差异，研发费用率也存在一定差别。
固定资产投入方面，报告期内，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金分别为2948.06万元、1.56亿元和7015.66万元，资金主要用于购置厂房、土地、机器设备等长期资产的建设，持续的资本开支也进一步加剧了公司阶段性资金消耗。
从偿债能力来看，湘滨电子的财务结构显著弱于行业平均水平。报告期各期末，公司流动比率分别为1.26、1.24和1.42，低于同行业可比上市公司平均值的2.02、2.13和2.30；速动比率分别为1.00、1.05和1.20，同样低于可比公司平均值的1.53、2.13和1.89；资产负债率（合并）分别为71.84%、70.58%和60.67%，持续高于可比公司平均值的43.99%、45.08%和45.18%，财务杠杆处于较高水平。
报告期各期末，公司短期借款余额分别为3154.33万元、5305.01万元和5003.88万元；应付票据余额分别为1.08亿元、1.46亿元和1.35亿元；应付账款账面余额分别为1.54亿元、4.2亿元和4.01亿元。
截至2025年末，公司现金及现金等价物余额仅为8847.32万元。
值得注意的是，报告期内公司实施了两次现金分红，其中2024年度分红2000万元，2025年度分红880万元，累积分红2880万元。在自身现金流并不宽裕、仍需募资补充流动资金的背景下，申报前的分红动作也成为市场关注的细节。
截至招股说明书签署日，宋士伟直接持有湘滨电子38.6796%股权，通过以下路径间接持有控制湘滨电子的股权，间接持股比例为0.5024%，间接控制湘滨电子3.8607%的表决权，合计控制公司42.5403%的表决权，为公司的实际控制人。
在IPO申报前的多轮融资中，湘滨电子与投资方签署的对赌协议，是公司治理层面的核心疑点。
招股书披露，公司在申报前一年的多轮融资中，均与投资方约定了包含上市承诺、股权回购在内的特殊权利条款，签约主体涵盖投资方、公司本身，以及实控人宋士伟、第二大股东景立群。按照创业板IPO监管要求，2026年5月各方签署终止协议，约定相关特殊权利自IPO申报之日起终止且自始无效，完成了形式上的合规清理。
但终止协议并非彻底解除风险，而是保留了关键的“效力自动恢复”约定：若公司主动撤回上市申请，或本次发行被深交所驳回、不予注册，原协议中的股权回购权及全部投资人特殊权利，将自动恢复效力。
值得玩味的是义务主体的权责错位。宋士伟作为公司创始人、实际控制人，承担连带回购义务属于行业惯例。但持股18.97%的第二大股东景立群，既未被认定为共同实控人，也未与宋士伟签署一致行动协议，不掌握公司核心经营决策权，却在所有对赌协议中与宋士伟共同被列为回购义务主体。不掌握最终决策权，却要承担IPO失败后的连带偿付责任，这种权责不对等的安排在A股IPO案例中并不多见。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜解读称，该类“非实控人承担对等连带回购”的结构属于A股IPO中的非主流设计，也是典型的监管高敏感点。
在柏文喜看来，景立群身为公司创始元老、持股近19%、任职技术总监，具备影响公司经营的地位与持股体量，却在股权架构上完全剥离控制权认定，仅以普通股东、董事身份存在。但在小米智造、钧瑞投资、浙创启晨、芜湖谦泰等多轮融资的对赌补充协议中，其义务层级却与实控人宋士伟完全拉平，形成了“无决策权、等责兜底”的特殊对赌格局。
柏文喜表示，依据证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3对赌核查规则，湘滨电子该笔对赌架构几乎必然触发多轮穿透问询，核心聚焦四大疑点：
第一，控制权认定真实性存疑。景立群18.97%的持股比例已接近共同控制的认定区间，却不享有一致行动安排、不被认定为共同实控人，但承担完全等同实控人的回购责任。监管将重点核查二人是否存在未披露的一致行动、隐性约定或利益共同体关系，判断公司控制权认定是否准确、审慎。
第二，对赌终止条款不彻底，存在复活风险。公司2026年5月完成对赌清理，约定申报后条款自始无效，但保留“撤材料、被否即自动恢复”机制。柏文喜分析，带复活条款的附条件终止，是监管重点穿透核查的情形，将逐条对照发行类4号规则校验合规边界。
第三，权责严重错配，缺乏商业合理性。无核心决策权、无实控身份的股东，承担全额连带现金回购义务，与正常投融资商业逻辑相悖。监管将追问对赌义务分配依据，排查是否存在隐性利益输送、股权代持、隐藏控制权安排等未披露事项。
第四，存在会计处理合规性争议。对赌条款终止时点、自始无效的法律效力认定，将直接影响投资方入股资金是否可以确认为权益工具，若时点与认定不严谨，存在重分类为金融负债的风险，影响财报真实性。
柏文喜进一步指出，该架构最大风险不在于申报阶段，而在于IPO失败后的连锁传导效应。
首先是控制权稳定性风险。若闯关失败触发对赌复活，景立群一旦无力履约，其18.97%股权存在被强制执行、司法处置的可能，将直接冲击公司现有稳定股权结构，触及监管禁止的“可能导致控制权变动”的红线。
其次是股权清晰性风险。权责不对等极易引发股东间履约纠纷、抗辩争议，造成股权权属不确定性，直接触碰IPO“股权清晰、稳定”的硬性发行条件。
最后是持续经营风险。大额潜在回购或被认定为影响公司持续经营能力，构成实质性上市障碍。
在柏文喜看来，虽然公司辅导阶段已对股东特殊权利做过前置整改，当前“申报终止、失败复活”的模式基本贴合监管框架，但景立群权责错配的底层矛盾并未真正消解。
他认为，最稳妥的整改方式，是彻底取消条款复活机制、完全终止对赌，并将景立群的责任限定为以所持股权为限的有限责任，彻底剥离无限连带偿付义务。否则，这笔暗藏漏洞的对赌架构，将成为湘滨电子IPO路上挥之不去的隐性雷点。（港湾财经出品）