对赌大限逼近，博迈医疗二冲IPO，老板娘提前套现4.7亿

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专注于血管介入医疗器械的博迈医疗将于9月16日迎来创业板IPO上会大考。

本次创业板IPO，博迈医疗拟募资12亿元，投向松山湖全球总部、湖南生产基地技改（一期）及介入类医疗器械研发项目。

值得关注的是，这已不是该公司首次闯关资本市场。早在2023年，其冲刺科创板时因集采政策落地及对赌协议等历史包袱而折戟；本次换道创业板后，不仅募集资金也由首次申报时的17亿元规模悄悄降至12亿元，公司估值也从2022年的23亿元，缩水至腾讯创投近期入场时的19.28亿元。

从财务报表来看，本次IPO报告期内博迈医疗交出了营收持续高增的成绩单，但公司营收三年从3.35亿元增至6.55亿元，毛利率从61%升至68%；同时应收账款三年增130%、存货破2亿元、研发费用率降至10.27%，对赌回购大限设在2028年5月31日。

博迈医疗二度闯关A股，增长故事正在接受盈利质量检验。

对赌协议“复活模式”下的实际控制权之忧

公开信息显示，在首次冲刺科创板时，博迈医疗曾因未能在2024年12月31日前完成上市而触发对赌回购条款。

2025年3月，公司实控人李斌的配偶贺瑛联合公司完成了对君和同信、东莞投控等投资者的股权回购，这一操作导致公司2024年年末“一年内到期的长期应付款”高达1.08亿元，长期借款也从2022年的3300万元飙升至2025年年底的2.80亿元。

此次转战创业板，对赌协议的阴霾依旧存在。

据招股书披露，实控人李斌及控股股东萍乡博思迈与同创伟业、腾讯创投等十余家机构签署了附有严密“复活机制”的股份回购协议：如公司未能在 2028年5月31日前完成合格上市，公司、实际控制人李斌、控股股东萍乡博思迈将承担回购义务。

根据约定，本效力自动恢复条款包括上市申请被不予受理、被终止审查或未获得审核通过或核准、被劝退或者公司主动撤回的，或因其他原因未能在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易。

对于投资者来说，需要同时关注的还包括公司股权架构的变更。

招股书信息显示，递表前夕，贺瑛将其所持有的全部股份以4.76亿元的作价套现离场。目前，李斌通过两家合伙企业合计仅控制公司35.31%的表决权，而IDG系、同创伟业、腾讯创投等外部财务投资人合计持股近六成。

这便意味着，在实控人表决权不足40%、个人直接持股比例有限、公司自身亦承担部分回购义务的情况下，若在2028年5月31日前仍未完成合格上市，回购履约将同时冲击公司现金流与实控人控制权稳定性。

毛利率逆市狂飙之疑

从业绩表现来看，2023年至2025年（简称：报告期内），博迈医疗实现的营业收入分别为3.35亿元、4.60亿元、6.55亿元，创造的净利润分别为2599.14万元、7678.47万元、8004.99万元。2024年和2025年，营业收入同比增长率分别为37.18%和42.44%，净利润同比增长率分别为195.42%、4.25%。

两年时间，营收与利润的增长幅度差距明显，2024年利润增长远超营业收入，但2025年又呈现增收不增利特征。当时间推进至2026年上半年，这种趋势又迎来大反转，营收同比增长37.43%，净利润同比增长461.76%。

如果说上述趋势的异常还不足以令人警惕，那公司畸高的毛利率则值得审慎关注。

根据招股书披露，报告期各年度综合毛利率分别为61.51%、64.70%、68.52%，持续逆势走高。然而，其间公司所处的冠脉球囊市场同期却从24.3亿元萎缩至19.1亿元，产品单价因集采被砍去50%～60%。

而在同一时期内，其招股书所列同行业公司的综合毛利率平均值分别为66.73%、66.05%、66.86%，并未出现明显波动。 对此，监管问询函已经直接点破：“毛利率持续上升，总体趋势与可比公司存在差异”。

博迈医疗解释称，毛利率呈不断上升趋势，主要原因为：

报告期内，随着境内第二代球囊导管产品的推出，高压非顺应刻痕球囊导管（WedgeTMNC）、冠脉高压切割球囊导管（RevoedgeTM穿甲TM）等创新产品上市，毛利率较高的冠脉介入类产品收入占比提升。

欧元、美元兑人民币的平均汇率在报告期内呈上升趋势，境外销售产品按人民币折算价格有所上升。

主要原材料海波管进行国产替代，国产供应商价格较低以及对部分原材料进行自主生产，材料成本下降较多；同时公司对PTCA球囊机、亲水机等多类设备进行升级改造，提升了整体生产效率，以及随着产量的上升，单位产品人工和制造费用也有所下降，单位成本下降较多。

但可疑之处在于，招股书同时披露，公司冠脉介入类产品中，通用球囊仍占主导，而集采恰恰覆盖的是通用球囊。

若通用球囊在集采中大幅降价，仅靠创新产品占比提升难以完全对冲，且创新产品在2026年1月也已启动省际联盟集采，为此，其高毛利可持续性存疑。

招股书披露境外收入占比由 60.68% 降至 54.43%，汇率对毛利率的正向贡献存在，但其拉动幅度是否足以解释毛利结构变化，需要进一步拆算；随着外销占比下降，该因素边际影响应趋弱。

公司在“毛利率波动风险”中曾同时提示，“若未来上述降本空间逐步收窄，原材料成本下行幅度不及往期水平……将一定程度放缓成本改善节奏”，这便侧面说明，成本下降的可持续性本身存在不确定性。

此外，通过多项数据还发现，该公司在毛利率高歌猛进的同时，营运能力却在恶化。

报告期内应收账款账面余额从3723.15万元增至8593.91万元，三年增幅130.82%，远超同期营收95.52%的增速；应收账款周转率则从12.96次下滑至8.65次。

同时，存货账面价值则从9478.62万元飙升至2.05亿元，周转率从1.37次回落至1.27次，部分存货库龄甚至超过3年。

应收账款增速显著高于营收增速、周转率下行，同时存货规模与库龄上升、毛利率逆势走高，三者组合在 IPO 审核中通常会被追问是否存在信用政策放宽、渠道压货、收入确认偏激进，或存货跌价准备计提不足等问题。

研发投入不足与高负债之问

招股书内容显示，报告期各期末公司的合并资产负债率分别为53.06%、55.04%、52.81%，而同期行业可比公司均值仅约25%，相比之下，公司的负债规模近乎同行业公司的两倍。

截至2025年年末，公司总负债额已接近7亿元，2026年上半年末已攀升至7.44亿元。但报告期内公司的流动比率却从2.17倍降至1.38倍，速动比率由2.63倍降至0.85倍。

与此同时，公司购建固定资产等资本性支出持续高于经营活动净现金流入，资金链紧绷。

与此同时，博迈医疗虽然在招股书中表示自创立以来，持续保持高强度研发投入，构建了完善高效的研发人才团队与IPD产品研发体系。

但是在微创、归创等同业持续高比例投入布局前沿赛道的背景下，博迈医疗报告期内研发费用率却已从13.86%骤降至10.27%，显著低于行业可比公司24.83%至14.33%的平均值。

与之形成鲜明对比的是，报告期内公司的销售费用率却从18.74%升至20.44%的水平，其中会议费的金额从509.43万元涨到了1698.35万元。

企业这种“重销售、轻研发”的结构性失衡，或存在逐步削弱技术壁垒并可能导致创新管线落地不及预期的风险。

进一步来看，公司一边高负债、存货积压、资本开支吃紧，一边募资大幅扩产；在集采压价、创新产品集采化背景下，新增产能的消化与回报存在双重不确定性。

结合上述问题来看，9月16日的上市委会议将是博迈医疗化解对赌危机、验证盈利质量的关键一役。面对毛利率异象、存货应收账款双高以及悬顶的回购条款，监管层的问询与市场的审视必将更加严苛。博迈医疗能否在资本博弈与业务基本面的双重夹缝中成功闯关，仍需拭目以待。

来源 | 江苏经济报

江苏经济报记者 刘照和 通讯员 槿言