光芯片对外收入仅0.3%，纳真科技57亿港元IPO拆解

AI算力火了一年，光通信公司赴港上市，很多人第一反应是“卖铲人又来融资了”。

纳真科技这次要筹近57亿港元，基石认购约26.7亿港元。

但招股书里有个数字很扎眼：光芯片对外收入只占0.3%，毛利率是负121%。

一边讲光芯片自主可控，一边芯片业务失血，这57亿到底在赌什么？

以下数据来自公开招股书及公告。新股波动大，基石有6个月禁售期，本文不构成投资建议。

纳真科技9月14日至17日香港公开发售，发售价每股32.96港元，全球发售1.720147亿股，股份代号9856，9月22日联交所买卖。联席保荐人是花旗和中信证券。

24名基石投资者认购3.4亿美元，约26.7亿港元，占募资额约47%。名单里有兆易创新、晶晨、春华资本、易方达、霸菱等。

公司2025年收入83.55亿元，同比增长64%。按全球光模块收入算，市占率4.0%，专业厂商里排第五，国内排第三。

这个数据看起来不差。很多人会想：AI算力爆发，光模块供不应求，纳真科技国内第三、全球第五，又是海信系，基本面看起来不错。

也有人说得更满：公司搞了光芯片到光模块再到光终端的全栈布局，光芯片自主可控是公司强调的差异化，长期价值看高一线。

这个逻辑听着顺。但招股书里的数字，会讲另一面。

光芯片这个故事，现在还不能当饭吃。

2023年，光芯片对外销售收入约1.12亿元，占总收入2.6%。2024年降到2379万元，占比只剩0.5%。2025年微升到2893万元，占比进一步缩到0.3%。

三年时间，芯片对外收入占比从2.6%跌到0.3%。

毛利率更直接。2023年还有24.8%，2024年砸到负157.4%，亏了3745万元。2025年收窄到负121%，仍然亏了3500万元。

公司招股书里说，收入已经不足以覆盖厂房设备折旧和人工这些固定成本。

翻译一下：一条产线开了一年，卖芯片收到的钱，连水电费和工人工资都付不起。

这条产线还在亏。存货拨备也在攀升，从4910万元涨到7390万元，再涨到1.07亿元。仓库里的芯片还在贬值。

募资用途里，公司打算把25.1%的募资额用于扩大光模块及光芯片产能。按募资总额约56.7亿港元算，约14.2亿港元；若按净额口径，约13.7亿港元，具体以公告为准。

一条两年毛利率为负的产线，要拿募资继续加码。是押注下一代产品翻盘，还是固定投入太大不得不往前走，招股书没给明确答案。

利润的含金量也要拆开看。

2025年归母净利润8.76亿元，2024年只有0.89亿元。但2025年包含了出售合营企业产生的3.53亿元一次性收益。剔除后约5.2亿元。

对比2024年的0.89亿元，仍然大幅改善。但这个增长数字需要拆开看。

2026年上半年，净利润6.61亿元，净利率提升到12.3%，毛利率从上年同期的18.7%拉到24.2%。

毛利率修复主要靠数通光模块占比提升，上半年数通光模块收入占总收入69.4%。

但数通光模块毛利率本身在持续下滑。2023年28.9%，2024年25.2%，2025年24.4%。从当前数据看，可能存在以价换量，通俗点说，就是降价抢单。

同期中际旭创光模块毛利率约39.96%，新易盛约47.48%，据公开财报。从当前数据看，纳真科技4.0%的全球市占率，部分可能来自更有竞争力的定价。

现金流是第三个要盯的地方。

2026年上半年，净利润6.61亿元，但经营活动现金净流出12.56亿元。

赚到的是账面利润，实际现金在往外走。

高速光模块客户账期长，产能扩张资本开支大，两头挤。2024年全年经营现金流也净流出过6.16亿元，2025年回正到13.88亿元，2026年上半年再度转负。

这种波动说明公司的现金创造能力还不稳定。下游是云厂商和设备商，议价权在买方手里，账期很难缩短。

还有一个细节：客户和供应商重叠。

2025年，来自“同时是供应商又是客户”的实体收入，占总收入的49.3%。2023年这个数字是50.6%。

约一半营收，来自那些既卖给公司东西、又向公司买东西的主体。这里面包括控股股东海信集团。

关联交易的公允性，是港交所审核的重点之一。招股书披露了相关历史合规事项，包括社保公积金未足额缴纳和此前IPO备案阶段的问询。这些不是致命问题，但在估值定价时，市场会要求一定的风险折价。

如果AI算力需求继续超预期，800G和1.6T光模块持续放量，高端产品占比提升，光芯片在下一代200G EML等产品上实现突破、毛利率转正——当前毛利率差距可能逐步收窄，全栈叙事才有更扎实的支撑。

反过来，如果行业价格战进一步加剧，国内头部厂商继续挤压第二梯队份额，光芯片继续失血、存货拨备继续增加，海外收入占比仍偏低——2025年美国地区收入占比仅14.9%，对比中际旭创海外收入占比约88%、新易盛约95%，据公开财报——那么利润的可持续性就会打折扣。

基石投资者有6个月禁售期，禁售后二级市场供给可能增加，这是现实因素，不是涨跌预测。

纳真科技赶上了光通信行业的高景气阶段。Dell'Oro预计2026年全球光传输设备市场增长16%，AI光模块市场规模预计达到260亿美元。

行业蛋糕在变大，第二梯队也能分到增量。但行业好和公司好是两件事。

核心矛盾在于：营收结构已经从电信转向数通，利润结构还没有完全跟上。光芯片是公司的旗帜，数通光模块才是公司的粮仓。粮仓在赚钱但毛利率在降，旗帜还在亏，现金流在利润和失血之间来回摆动。

57亿港元募资规模，接近基石认购金额的两倍。剩下份额能不能顺利消化，定价和募资节奏如何平衡，9月17日招股截止前会有更多信息。

一家公司把自研光芯片写进核心卖点，但芯片对外收入只占0.3%、毛利率负121%，募资还要继续扩产这条产线。

你更倾向这是为下一轮技术周期提前卡位，还是财务上的负担？手里有光模块仓位的朋友，也可以在评论区聊聊你们的看法。

风险提示：本文仅为逻辑观点分享，不构成任何投资建议。新股波动大，基石有禁售期，数据来自公开招股书及公告，投资需谨慎。