锦龙股份清仓东莞证券：1.3倍净资产定价，17年投资终告落幕

南方财经记者 王达毓

日前，锦龙股份（000712.SZ）公告，公司与东莞市投控资本投资有限公司就转让所持东莞证券3亿股股份达成初步意向，并签订无约束力的交易备忘录。这3亿股占东莞证券总股本的20%，也是锦龙持有东莞证券的全部剩余股权。

尽管经历多年股权变动拉扯与上市进程阻滞，东莞证券仍交出了一份不错的成绩单：上半年实现营业收入20.96亿元、归母净利润8.22亿元，净利润创近十年同期新高。

但十一年上市长跑仍看不到终点，此次民营股东出清能否利好上市，还是未知数。此外，重要牌照的缺失、净资本规模受限带来的业务天花板，始终是包括东莞证券在内的地方券商绕不开的问题。

东莞证券在本地的位置，招股书写得很直接：报告期内，公司营业部数量、代理买卖股票及基金成交金额、经纪业务收入在东莞市均排名同行业第一位。截至2023年末，共有43家证券公司在东莞开展经纪业务，东莞证券的股基成交额占有率为45.40%，经纪业务收入占有率为52.99%。东莞证券全国101家证券业务网点中有30家位于东莞市，其中18家成立于2005年及以前，基本覆盖了每个镇区。

这种本地集中度也支撑了定价：2025年东莞证券平均佣金率为0.197‰，高于行业平均的0.164‰。

但从收入结构看，本地高份额既是最厚的一层保护，也使其在业务收入结构上与头部券商形成明显对比。

根据东莞证券发布的债券半年度报告，2026年上半年，东莞证券的证券经纪业务收入12.72亿元，占营业总收入六成以上；同期自营业务收入4.17亿元，资产管理业务手续费净收入1955万元，远低于证券经纪业务。

头部券商的收入结构则相反：中信证券、国泰海通、华泰证券上半年自营业务收入占比分别为54%、51%、52%，经纪业务占比分别仅为20%、21%、26%。

有券商业内人士向记者表示，近年来主流券商股票经纪业务占营收的比例越来越低，自营、基金等业务已成为券商的主要收入来源。

收入结构的错位或与牌照和资本规模有关。

根据东莞证券上市招股书，“公司的业务资格、许可”表列了约50项，从融资融券、转融通、股票质押式回购、证券业务外汇经营许可，到场外期权二级交易商等，主流牌照基本齐备。

差别主要集中在三处：场外期权是二级交易商而非一级交易商，一级仅8家，且要求最近一年分类评级AA级以上；基金是代销而非管理，招股书将“择机设立公募基金子公司”列入募资用途；国际业务方面，公司有外汇经营许可及港股通、深港通通道权限，但没有境外子公司。

净资本也是一大掣肘。科创板股票做市交易业务试点规定要求，申请券商最近12个月净资本持续不低于100亿元、最近三年分类评级在A类A级以上。东莞证券的分类评级符合要求，但净资本为95.40亿元，与门槛还有约5亿元的距离。

在衍生品业务方面，证监会今年5月发布的《衍生品交易监督管理办法（试行）》将于11月16日施行，其中明确证券公司申请开展衍生品交易业务须最近6个月净资本持续不低于5亿元，并授权证监会可调整最低限额、实施分级分类管理。中证协《证券公司场外期权业务管理办法》同样规定，开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的20%。据此测算，东莞证券该类业务的规模上限仅为19亿元左右。

补上资本，正是东莞证券谋求上市的目的之一。东莞证券早在2015年就已递交上市申请，历经超11年长跑。保荐机构东方证券在发行保荐书中写道，发行人将以此次A股发行上市为契机，通过提高净资本规模，积极推动新业务的开拓和发展；公司拟募集的30.95亿元，扣除发行费用后将全部用于补充资本金。

锦龙与东莞证券关系的起点比这笔交易早得多。

2007年至2008年，锦龙股份先后签下四份股权收购协议，分别从东莞市西湖大酒店、汇富控股、金银珠宝实业、东糖实业手中受让东莞证券股权，合计耗资6.8316亿元，取得40%股权。2009年6月，该笔重大资产购买获证监会核准并完成过户。锦龙在当时的报告书中写道，交易完成后“公司业务将由原有的自来水业务进一步拓展至证券投资领域”。

十七年后，这笔投资走到了退出的关口。

2023年，锦龙经营已明显承压。当年扣非归母净利润亏损3.67亿元，为其连续第5年亏损；当年营业收入1.92亿元，资产负债率将近80%。同一时期，其控股子公司中山证券亏损1.11亿元，公司账面盈利几乎全靠东莞证券支撑。

2023年11月3日，锦龙股份公告称，为降低公司的负债率，优化财务结构，改善公司的现金流和经营状况，以促进公司可持续发展，公司拟转让所持有的东莞证券30,000万股股份（占东莞证券总股本的20%）。

这笔交易于2024年8月21日公告签约，并于2025年6月26日公告完成，锦龙股份与东莞金融控股集团（现东莞市投资控股集团，以下简称东莞投控）、东莞发展控股组成的联合体签署《股份转让协议》，以22.72亿元转让东莞证券20%股权，锦龙股份持有东莞证券总股本的比例从40%下降到20%。

同日，锦龙股份还与东莞投控签署《合作协议》，在前述股份交割日起24个月内、东莞证券未上市的情况下，东莞投控有权要求锦龙或新世纪转让其持有的全部或部分股份，价格以届时最近一期经审计净资产的1.3倍为基础协商。

按这套公式静态测算，截至2025年末东莞证券经审计净资产为104.95亿元，对应全部股权约136.44亿元，20%股权约27.29亿元，较2024年22.72亿元的对价高约两成。

这两年东莞证券的盈利能力变化不小。招股书披露，2023年至2025年的加权平均净资产收益率分别为7.14%、9.94%和12.29%。不过，定价公式锚定的是净资产，ROE的提升并不能给锦龙股份带来更好的交易价格。

交易标的流动性缺乏，也是协议中定价回避不了的因素。

锦龙股份原本有两张券商的牌：控股中山证券67.78%，参股东莞证券（曾达40%）。其曾想出手的是前者。

2024年6月，锦龙股份公告出售所持中山证券全部股权并在上海联合产权交易所预挂牌，但于2025年5月终止，原因是《上市公司重大资产重组管理办法》规定，重组不得导致上市公司主要资产为现金或者无具体经营业务。控股的中山证券一旦卖出，锦龙便失去主营业务。

于是能变现的只剩下东莞证券，但由于合作协议的签署，变现的节奏并不完全由卖方掌握。

截至2025年末，锦龙所持东莞证券股份中1.5亿股已用于质押，占其持股比例的一半，恰好是《证券公司股权管理规定》第二十五条设定的上限；另有3301.45万股因涉诉被冻结。交割前需要解押，解押需要先还款。

推动锦龙离场的，还有监管规则。

东莞证券与中山证券均属综合类券商，按《证券公司股权管理规定》，综合类券商的第一大股东应满足最近三年盈利、不存在未弥补亏损等条件，而锦龙股份2021年至2024年连续四年亏损，累计超过9亿元；2019年该规定出台时对存量股东给予五年过渡期，2024年届满。这也是为什么锦龙在2023年的定增公告中表示，融资安排关系到其作为中山证券控股股东、东莞证券第一大股东的资质条件。

资金成本是压在锦龙身上的另一重现实。

2022年至2024年，锦龙股份利息支出分别为6.65亿元、6.80亿元、6.78亿元；向控股股东新世纪公司的借款利率为10.00%。截至2026年上半年末，公司资产负债率80.85%，已逾期短期借款2.8亿元，逾期利率分别为14.6%和8.43%。8月20日，锦龙股份董事会通过向广东华兴银行10亿元借款展期5个月的议案，并以所持东莞证券8000万股提供质押担保。

股东实力和股东结构的稳定程度，直接关系市场对一家券商的信用判断。

锦龙即将成为东莞证券的过去式。在上市遇阻的背景下，国资股东的背书，将成为东莞证券补充资本的重要依托。

今年2月，东莞证券获批60亿元次级债券，首期20亿元已成功发行，票面利率2.18%；5月又获批100亿元公司债券，第一期实际发行23.1亿元，其中3年期、5年期品种利率均为1字头。

但除此之外，东莞投控未来能否依托银行、期货、信托等子公司为证券板块赋能，时间才能给出答案。