超聚变不借壳了，谁在失落？超聚变IPO落子，借壳猜想该醒了

一年多来，A股市场围绕“超聚变借壳”上演了一轮又一轮的猜想，荣科科技、棕榈股份、安彩高科等多家河南上市公司被反复推上风口浪尖。直到2026年1月，超聚变正式启动IPO辅导，这场持续近两年的借壳悬疑才算正式落幕。然而，即便IPO进程已推进到第二轮问询阶段，股吧里仍有人坚信“IPO只是幌子，最终还是要借壳”。

这篇文章想聊的不是谁会成为壳，而是一个更有意思的问题：当一家企业选择走独立IPO这条路时，那些围绕着“壳”的想象和博弈，到底折射出什么？

被忽视的事实：超聚变从来没打算借壳

回头看，超聚变选择独立IPO其实有迹可循。

2021年从华为剥离时，河南国资旗下的超聚能接手了全部股权，同时被整体打包进入新公司的，还有X86服务器的核心研发团队、全部技术专利和完整的产品体系。这种“业务整体迁移”的方式，从第一天起就指向了独立上市的路径。

真正让借壳传闻甚嚣尘上的，是一个看似合理的逻辑：河南国资手里有壳资源，超聚变又面临资本化压力，借壳是最快的路径。2025年前后，市场甚至流传出所谓的“小作文”，点名荣科科技、安彩高科、棕榈股份、新宁物流、豫能控股、城发环境等六家公司为潜在壳资源。

但事实是，这些公司无一例外地否认了相关传闻。荣科科技在互动平台明确表示“不存在与超聚变公司相关的重组计划，亦无任何借壳上市相关安排”。棕榈股份也回复称“公司并未筹划也未收到控股股东相关事项告知”。

河南国资委甚至专门出具了意见，确认荣科科技主要从事智慧医疗和智慧城市业务，同超聚变业务存在显著差异，双方不存在同业竞争，河南省国资委从未筹划或实施将超聚变资产注入荣科科技。

增长背后的隐忧：毛利率在“以价换量”

超聚变的业绩增长确实亮眼。2023年到2025年，营收从250.92亿元增长到582.46亿元，两年翻了一倍多；归母净利润从5.07亿元增长到10.30亿元，同样翻倍。

但翻看招股书会发现一个容易被忽略的信号：主营业务毛利率从2023年的14.27%一路下滑到2025年的8.58%，几乎腰斩。

原因并不复杂。超聚变近年大力拓展互联网客户，这类客户采购量大、议价能力强。2026年上半年，来自互联网客户的收入占比已经达到67.27%，同比增长33.17%。营收越大，毛利率越低，本质上是一种“以价换量”的增长模式。

这意味着每100元收入中，只有不到9元可用于覆盖销售、管理、研发费用及形成利润。研发费率仅2.02%，低于多家可比同行。对于一家标榜“硬核科技”的企业来说，上市后能否在规模扩张和技术投入之间找到平衡，是一个值得持续关注的问题。

估值悬念：400亿还是800亿

超聚变此次IPO拟募资80亿元，按发行比例推算，估值区间大约在400亿到800亿之间。不同榜单给出的估值差异也很大——《2025全球独角兽企业500强报告》给出的估值是910亿元，而胡润研究院的榜单则只有570亿元。

估值分歧的核心，在于超聚变到底该被看作一家“服务器组装厂”还是一家“算力基础设施平台”。

从收入结构看，算力业务占比高达99.72%，其中AI服务器收入296.29亿元、通用计算服务器263.42亿元。液冷服务器是超聚变的技术王牌，从2022年到2025年市场份额稳居中国第一，单机柜功率密度突破120kW，pPUE低至1.06。

但液冷技术的领先并没有转化为显著的利润率优势。超聚变面临的核心矛盾是：技术上有壁垒，商业上却要面对互联网大客户的强议价。

跳出借壳思维，看到更大的棋局

超聚变选择独立IPO，比借壳上市有更深远的意义。

借壳上市的核心逻辑是“快”，但代价是估值可能被壳公司的历史包袱拖累，且不利于建立独立的资本品牌。超聚变作为河南史上最大的IPO项目，选择走正规IPO流程，本质上是在为河南打造一张真正的数字经济名片。

更大的背景是，河南国资正在算力领域展开系统性布局。2026年，河南投资集团以94.12亿元联合多方收购了合盈数据91.2%股权，成为年内规模较大的IDC行业国资整合案例。与此同时，豫能控股也在推进算力资产收购。超聚变的IPO，是这盘棋中关键的一子。

从产业角度看，超聚变服务全球超过100个世界500强客户，业务覆盖110多个国家。其新一代大模型推理加速框架兼容多种主流AI芯片架构，为豆包、千问、DeepSeek等主流大模型提供基础设施。这些能力，才是超聚变真正的价值所在。

那些执着于“借壳猜想”的投资者，或许该把目光从壳资源上移开，看看这家公司到底在做什么、能做什么。毕竟，算力赛道的竞争才刚刚开始。