星环科技赴港二次上市折价57%，AH差价为何如此之大？
一家公司同一份资产，港股发行价区间对应A股折价最高达到57%。
这个数字放在今年A+H二次上市的案例里，是最高的。
9月11日，星环科技刊发H股招股书，全球发售1401.08万股，发行价区间49至61港元。当天A股收盘99.6元，折算下来最高折价幅度达57.46%。当天A股放量跌了9.59%，成交额冲到8.66亿元。
57%的折价是怎么一步步被定出来的，不能简单用“港股流动性差所以打七折”这种说法敷衍过去。要把这条折价传导链拆开看。
18C规则先把底牌亮出来，散户兜不了底
星环科技不是走常规上市通道，是按港交所18C章“特专科技公司”规则登陆的，而且成了首家走这条路的A股上市公司。18C章有一套专属的招股分配机制：香港公开发售初始只占全球发售的5%，就算触发最高回拨条件，散户能拿到的份额上限也只有20%。
星环科技港股上市发行全要素概览
95%的股份一开始就锁在国际配售端。
这意味着什么？普通散户想买也买不到太多，散户的定价参与权被规则本身压到了极低。公开发售真正的体量就70万股，还设了每手100股、入场费6161.51港元的门槛，散户的实际参与体感并不友好。
当国际配售承接了95%的股份，定价权就基本交给了机构。而机构对这家公司的看法，和A股散户完全不同。
星环科技国际配售获配投资者明细列表
基石占比不到一成，无绿鞋把护盘工具全撤了
真正放大折价压力的，是同步披露的发行结构。
这次只引入两家基石投资者——浪潮信息子公司认购3500万港元，洛阳科创认购约3882万港元，合计约7382万港元。按发行价区间中位数55港元计算，基石认购占全球发售股份的比例只有9.58%。
星环科技两名基石投资者认购明细截图
9.58%是什么水平？同期18C新股里属于偏低水位。基石筹码不到一成，对上市初期抛压的承接力严重不足。更关键的是，这次全球发售没有安排绿鞋、没有超额配股权。上市首日一旦出现抛压，承销商不会在场内被动接盘护价，股价缓冲机制直接缺席。
国际配售的机构资金进场前算的就是：基石只锁了一成筹码，没有绿鞋护盘，公开发售份额又少，散户根本形不成价格支撑。这种情况下还想把H股发出去，只能把折价安全垫做厚。
招股首日孖展认购总额冲到4.42亿港元，孖展倍数约10.34倍，虽然超购，但10倍出头的水平在今年的新股里只能算温和。这个热度不足以把定价往回推，折价预期就被市场交易层面确认了。
星环科技招股首日券商孖展资金分布
板块降温没给面子，机构对小盘科技股越来越挑
去年上半年港股打新还在普涨，首日涨幅中位数37.4%，破发率14.3%。但7月之后，局面就变了：18只新股首日涨幅中位数降到0.9%，破发率飙到38.9%。
18C板块更是头尾分化得厉害。23家已上市的18C企业里，千亿市值以上就智谱、MINIMAX、壁仞科技三家，12家市值在50亿到110亿港元之间。尾部企业流动性低迷，长期破发，融资渠道几乎关闭。
这种市场环境里，国际配售机构对未盈利中小盘科技股的风险偏好持续收缩。星环科技2023至2025年三年累计亏损8.78亿元，2026上半年现金储备只剩1.51亿元，AI基础软件市占率2.7%——这些基本面数据放到机构面前，很难说服对方接受更小的折价。
机构看估值，最直接的参考是同类公司。智谱的最新目标估值已被机构从30倍P/S下调到20倍，范式智能被麦格理给予买入评级和目标价59港元。
星环如果按住中位数55港元发行，H股市值约74亿港元，对应2025年营收的市销率大约是14.4倍，叠加持续亏损、现金流还在恶化，这个估值水位并不便宜。
不是所有A+H公司都打六折，这条链有反例
今年不是每家公司赴港都得承受这么大的折价。
澜起科技2月赴港上市，H股发行价较A股折价约30.73%，上市首日涨了63.72%。晶合集成7月以招股价区间上限发行H股，折价显著缩窄，芯碁微装同样是顶格定价。
汇生国际资本总裁黄立冲的观点点破了关键：港股IPO定价逻辑正在变化，过去是“A股打个折去港股”，现在越来越走向全球化定价——国际资金看的不只是A股当天股价，而是看这家公司在全球可比公司里的技术壁垒、市场份额和稀缺性。
澜起科技是全球内存接口芯片龙头，晶合集成是12英寸晶圆代工稀缺标的，芯碁微装直接写光刻设备属于国际资金熟悉的硬科技赛道。这些公司赴港时的定价逻辑是“全球资产重新定价”，折价自然缩窄甚至倒挂。
星环科技不一样。AI基础软件市占率2.7%、持续亏损、现金流吃紧——它不在全球资金寻找中国资产的核心配置清单上。这个赛道在国际可比公司里的估值锚点本身就低，再叠加18C规则限制、基石少、无绿鞋的发行条款，折价就成了必然。
换一个反过来说：如果标的本身是全球细分赛道龙头，外资持股占比高，业务全球化程度够深，发行阶段有足够的议价权，这套传导链是可以失效的。但这次，星环科技一条都没沾上边。
9月21日，星环科技H股将正式在港交所挂牌。折价定出来了，不等于估值就合理了，上市首日的表现会检验这个57%的安全垫到底够不够厚。盯住两个点：首日换手率和基石锁仓期后的抛压。