会稽山股价创新高，卖茅台的大佬盯上黄酒了

作者 | 田羽

黄酒龙头会稽山，涨疯了。

9月16日，会稽山连续第二个交易日涨停，股价收在28.33元（前复权），创下历史新高。9月17日，股价继续上冲，突破30元大关。

而在6月底，它的股价还一度跌到13.77元，不到三个月股价已经翻倍。别忘了这可不是什么芯片股，而是一只卖黄酒的“老登股”。

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热闹的还不只会稽山。9月4日，会稽山、古越龙山、金枫酒业三只黄酒股，罕见地在盘中集体涨停。平时没多少存在感的黄酒板块，一下子成了市场的香饽饽。

会稽山自己，也有让市场高看一眼的理由。今年上半年，营收和归母净利润双双超过古越龙山，坐上了“黄酒一哥”的位置。

龙头换位、业绩增长、资金轮动……市场为这轮上涨找出了不少解释。其中，最容易勾起想象的一种是：白酒股不吃香了，过去偏爱白酒的资金，开始换口味了。

白酒资金，真来买黄酒了？股价已经翻倍的会稽山，又能接住这份期待吗？

成为龙头后，能接住白酒资金吗？

“白酒资金改喝黄酒”，是一个很容易让人上头的解释。

白酒股低迷，黄酒股上涨，再加上会稽山刚刚反超古越龙山，几个变化放在一起，似乎就能拼出一条资金迁移的路线。

换句话说，那些曾经看好白酒的资金，在会稽山身上，究竟能不能找到同样值得长期持有的理由？

过去，提起“黄酒双雄”，古越龙山往往排在前面。但到了2025年，会稽山归母净利润达到2.45亿元，超过古越龙山的2.22亿元；营收也追到了18.22亿元，与古越龙山的差距已经不到千万元。

今年上半年，会稽山又往前迈了一步：营收8.53亿元，归母净利润1.29亿元，双双超过古越龙山同期的7.87亿元和0.92亿元。

对一个平时关注度不高的板块来说，“一哥换人”，足以让市场重新打量这家公司。只不过，领先同行，与撑起更高的市场期待，不能直接画上等号。

今年上半年，会稽山营收同比增长4.43%，归母净利润同比增长37.04%。利润增速明显快于收入，乍一看，赚钱能力似乎大幅提升。

但这近四成的增长里，也有其他因素的贡献。中报明确提到，除了营收增长，公允价值变动损益和税收优惠，也推动了归母净利润增长。同期，扣除非经常性损益后的净利润增速为16.77%。

市场给出的期待，却已经不低。截至9月16日收盘，会稽山的滚动市盈率达到48.61倍。股价跑到这个位置，接下来能赚多少、增长能持续多久，都需要更有说服力的答案。

尤其是，如果市场真想把过去投资白酒、投资茅台的逻辑搬过来，会稽山还有几道坎要跨。

先看毛利率。2025年，会稽山的综合毛利率达到56.65%，相比2023年的46.93%，已经明显改善。但同期白酒板块的毛利率中位数虽然从75.19%降至67.35%，但还是比会稽山高出一截。至于茅台，毛利率更是长期维持在90%左右。

再看净资产收益率ROE，这也是价值投资者绕不开的指标，网上更流传着“巴菲特选股ROE不低于20%”的说法。

2025年和2026年上半年，白酒股ROE中位数分别降至7.89%、4.95%，降幅已经不小，但还是高于会稽山同期的6.6%、3.36%。同期，茅台的ROE分别为32.53%、16.75%。（这里的2026年上半年数据均未年化）

也就是说，即便白酒已经低迷了一段时间，会稽山在毛利率、ROE这两个价值投资者很看重的指标上，依然没追上白酒板块的中位数，更别说茅台了。

目前来看，拿下黄酒“一哥”，只是赢了同行，但这不等于白酒的价值投资逻辑就能直接搬到会稽山身上。

白酒资金有没有换仓，目前还不能确认，但另一批与白酒打了多年交道的人，已经开始行动了。

卖茅台的大商，也来卖黄酒了

9月6日，会稽山·兰亭在成都与四川盛世群运签约。

这位新伙伴，来头不小。盛世群运长期经营茅台、五粮液，其董事长杨波，还是茅台四川经销商联谊会会长。

而这样的合作，今年已经不止一次。

5月，会稽山与河南省茅五剑贸易、上海景从酒业共同设立的远年酒业完成工商登记，会稽山持股51%。此外，广东广兴湖等白酒大商，也陆续成为兰亭的合作伙伴。会稽山正借着这些经销商，向传统销售腹地之外拓展。

黄酒想走出去，为什么找上了卖白酒的人？

因为对高端黄酒来说，把货送到当地只是第一步，更难的是找到愿意掏钱的人。

白酒大商（大型经销商）手里有长期积累的高净值客户、团购关系和宴席资源。他们知道谁有送礼需求、谁经常安排商务宴请，也熟悉如何通过品鉴和客户维护，把一瓶价格不低的酒卖出去。

这些资源，恰好是承担高端化任务的兰亭想要的。会稽山相关负责人在接受时代周报采访时，也明确提到，白酒大商的客群和渠道，更适合兰亭的定位。

而大商们，也有自己的算盘。

白酒经营承压，部分产品价格倒挂、库存周转放慢，酒企又在加强直营，经销商需要寻找新的利润来源。手里有客户、有销售团队，多一个有利润空间的酒种，就多一份生意机会。

在时代周报的采访中，也有茅台零售商直言，与其在越来越拥挤的白酒市场竞争，不如寻找还有利润空间的新酒种。

但这份合作能走多远，还得看酒卖出去之后，钱能不能赚回来。

黄酒不缺历史，也不缺文化故事。可离开熟悉它的消费市场，这些故事能让多少人愿意尝第一口，又愿意买下一瓶，需要真金白银地培育。

会稽山的财报里，这笔钱已经越花越多。

2023年，公司销售费用率为14.67%，到了2025年，升至25.97%。也就是说，每取得100元收入，用于销售费用的钱，从不到15元增加到接近26元。

同期，毛利率从46.93%提高至56.65%，改善幅度却没有赶上销售费用率的提升。

今年上半年，这种压力仍在。会稽山销售费用达到2.36亿元，同比增长9.88%，快于营收4.43%的增幅；销售费用率为27.71%，高于去年同期的26.34%。

算得直白一点，每100元收入，扣掉营业成本后留下约55.85元毛利，还要支出27.71元销售费用，还没算后面的管理、研发等其他开支。

这些真金白银砸下去，在区域销售上也确实显现出了变化。

今年上半年，会稽山在江浙沪以外的国内市场收入达到1.34亿元，同比增长76.59%。

不过，江浙沪仍贡献了八成多的酒类收入，其中浙江市场收入同比下降9.85%。走出去刚有起色，家门口的生意却少了一些。

这时候，白酒大商带来的渠道和客户资源，就显得格外重要。

这些见惯市场风浪的经销商，当然不会只为一个好故事下注。愿意把黄酒放进自己的产品盘子，说明在他们看来，这门生意已经有了值得尝试的利润空间。

对会稽山来说，这是一张难得的入场券。但渠道能带来多少稳定订单，新增利润能不能撑起持续的市场投入，还要看后续的销售表现。

更重要的是，会稽山得让这些卖惯了茅台的大商相信：卖黄酒，也能赚到钱。

两条腿走路

要让茅台的大商愿意一起干，最直接的办法，就是造一个“黄酒界的茅台”。

在会稽山的布局里，承担这份期待的，主要就是瞄准高端商务和礼赠市场的兰亭，会稽山官方旗舰店相关页面标价一度达到2299元。

这套生意逻辑，大商们并不陌生：靠品牌、年份和文化建立价格认知，再通过品鉴、团购和宴席，把产品卖给愿意为之付钱的人。茅台可以，同样有历史、有酿造积淀的黄酒，为什么不能呢？

从财报来看，会稽山的产品结构，确实正在往上走。

今年上半年，公司中高端黄酒收入达到5.95亿元，同比增长14.17%；普通黄酒收入为1.48亿元，同比下降24.02%。更高档次产品的增长，正在对冲普通黄酒的下滑。

除了往高端走，会稽山还得解决另一件事：让更多年轻人愿意喝。

行业调研显示，在江浙沪黄酒核心消费人群明显偏老龄化，40岁以上消费者占比约73%。与此同时，有券商研报指出，18—35岁群体的黄酒渗透率不足14%。

而近几年，会稽山在年轻化上重点押注的，是气泡黄酒“一日一熏”爽酒。这款酒主打低度和小包装，目前已经推出原味、柠檬、荔枝、桂花等口味，不同口味酒精度和规格有所区别。比如经典原味为8度、290毫升，柠檬和荔枝等口味则采用330毫升包装。

据观察者网报道，在春糖会稽山展台，有经销商直接问：“这款酒抢的是啤酒还是白酒的市场？”工作人员的回答是，爽酒“抢的是中间市场”，有啤酒的口感，也有白酒的“爽感”。

这番问答，把会稽山想做的事说得很清楚：走出传统黄酒的消费圈，争取那些过去根本不喝黄酒的年轻人。

公开信息显示，2025年，爽酒已经走出江浙沪，拓展至山东、广东、四川等市场，2026年的销售目标是2亿元。

到这里，会稽山的打法已经很清楚：一头靠高端化争取更高利润，一头靠年轻化寻找新的消费者。

黄酒既有历史底蕴，也有低度的特点，会稽山想做的，就是把这两张牌都打好。

既让消费者愿意为黄酒多掏钱，也让更多原本不喝黄酒的人加入进来。

但两条腿迈出去了，但两条路上，也都有不好跨过去的门槛。

高端化要过的，是消费者心里的价格关和认同关。

当一瓶黄酒卖到几百元，消费者拿来比较的，还会有同价位的白酒。商务宴请时拿出来合不合适，送礼时对方认不认这个品牌，都会影响最后的选择。

“小众高雅”可以打动一部分人。但到了招待客人、维系关系的场合，消费者往往还希望，这瓶酒的价值不用自己解释太多。

年轻化要过的，则是新鲜感之后的复购关。

气泡、果味、小包装，都能成为年轻人尝一口的理由。但今天愿意为气泡黄酒买单，明天也可能去尝新的果酒、新的饮品。

一款新品让人觉得“有意思”，与它成为聚餐时顺手点的常客，中间还隔着口味、价格和消费习惯。

此外，黄酒还要摆脱一层有些尴尬的认知：有人熟悉它，是因为做菜时用过它。

黄酒与调味料酒不能简单画等号，但黄酒用于烹饪的场景，容易让部分消费者先把它与厨房联系起来。对于这些人，会稽山得先解释黄酒为什么值得专门拿来喝，再解释一瓶好黄酒为什么值得多花钱。

更何况，高端化让消费者愿意多花钱，年轻化让新消费者愿意反复花钱，这是一个连茅台都尚未完全攻克的商业难题。

如今，会稽山股价不仅攀上历史高位，更获得了茅台大商的入局青睐，可谓利好频传。但对会稽山和这些大商而言，如果只是卖一款“茅台平替”，显然还远远不够。

参考资料：

酪势《45%复购率 vs 22%品类均值：黄酒增长的真相不在财报里》

英华价值研究院《白酒大商“豪饮”黄酒，真上头还是虚火旺？》

消费方法论《黄酒“一哥”换人，但“料酒”标签还没撕掉》