账面盈利全靠理财？翱捷科技冲刺A+H，三大难题待解

作者 | 龚兴朝

编辑 | 陈肖冉

出货第一，三年却亏损近16亿

9月11日，翱捷科技（688220.SH）向港交所递交主板上市申请，寻求“A+H”双平台上市，联席保荐人为摩根士丹利与国泰海通旗下机构。

这家蜂窝连接芯片出货量全球第一的公司，三年却亏损近16亿元。翱捷科技冲刺港股，真正需要回答的，是规模、利润与现金为何迟迟没有站到一起。

第一值钱吗

成立于2015年的翱捷科技，核心家底来自蜂窝基带。

2017年，翱捷科技收购Marvell移动通信业务部门，获得手机SoC团队及相关技术，此后将产品线扩展至2G至5G蜂窝芯片、Wi-Fi、蓝牙、LoRa、GNSS、智能SoC以及ASIC定制服务。

招股书引用弗若斯特沙利文数据称，2025年翱捷科技蜂窝连接芯片出货2.66亿颗，全球市场份额37.8%，排名第一；其中，4GCat.1和Cat.4的市场份额分别达到51.6%和52.5%。

第一是真的，但第一的边界也很清楚。

翱捷科技占据优势的主要是物联网连接芯片，应用于模组、智能表计、移动路由器、车联网及穿戴设备。

这个市场看重成本、连接能力与稳定供货，产品出货量大，但单价和利润空间有限。

翱捷科技的无线连接芯片平均售价从2023年的12.6元降至2025年的10元，2026年上半年才因5G产品占比提升回升至11.3元。

这与高端智能手机SoC并非同一个市场。按2025年出货量计算，全球智能手机APSoC前三大供应商合计占据约95%的份额，翱捷科技尚未进入核心竞争圈。

更现实的是，Counterpoint预计，2026年至2030年全球智能手机出货量仍将以1.7%的年复合速度下降。

因此，翱捷科技面临的第一道难题是：如何把出货量优势变成定价权。

若产品结构长期集中于价格敏感的物联网芯片，“全球第一”能够证明技术与交付能力，却未必能带来与之匹配的利润。

真扭亏了吗

从收入看，翱捷科技仍在增长。2023年至2025年，公司营业收入分别为26.00亿元、33.86亿元和38.17亿元，三年复合增速为21.2%。但同期净亏损分别达到5.06亿元、6.93亿元和3.90亿元，三年合计亏损约15.89亿元。

2026年上半年，翱捷科技实现收入24.51亿元，同比增长29.15%；净利润8424.4万元，首次实现半年度盈利。

毛利率也由上年同期的21.4%升至28.5%。5G产品占比提升、ASIC项目交付和费用率下降，均改善了利润表。

不过，这次扭亏还不能过早庆祝。

招股书显示，2026年上半年，翱捷科技按公允价值计量的金融资产收益净额为7309万元，相当于同期净利润的约87%。剔除这项收益后，盈利空间已经十分有限。

此前，2023年翱捷科技曾录得8820.2万元相关收益，2024年则出现4713万元相关亏损。金融资产价格变化，对公司净利润的影响并不小。

现金流更能说明问题。2023年至2025年，翱捷科技经营活动现金净流出分别为6.78亿元、4.12亿元和4.56亿元。

2026年上半年继续净流出3.78亿元，流出额比上年同期进一步扩大。收入增长、利润转正，现金却仍在外流，说明利润尚未充分落袋。

资金主要沉淀在库存和预付款中。截至2026年6月底，翱捷科技存货达到21.55亿元，较2024年末增长近六成，存货周转天数升至219天。

仅2026年上半年，存货就增加4.51亿元，预付款、其他应收款及其他资产增加2.60亿元，银行借款升至4.99亿元。

翱捷科技将备货增加归因于客户需求增长，但芯片库存并非越多越安全。

2023年至2025年，翱捷科技每年均计提存货减值。一旦下游需求、产品价格或技术路线变化，高库存就可能由订单保障变成利润负担。

第二道难题由此浮现：翱捷科技不仅要实现账面盈利，还要证明利润来自主营业务，并最终转化为经营现金流。

新业务接棒

在连接芯片价格承压的情况下，ASIC被推到更重要的位置。

截至2026年6月末，翱捷科技ASIC定制业务在手订单超过15亿元，同比增长416.5%；公司已交付数十个项目，其中包括采用4纳米先进制程的芯片。

2026年上半年，ASIC收入达到3.22亿元，占总收入的13.1%，毛利率由上年同期的24.5%升至36.9%。

AI推理、云计算、RISC-V和企业存储对定制芯片的需求正在增长。

翱捷科技拥有基带、NPU和复杂SoC设计能力，如果能够将一次性项目沉淀为可复用的IP平台，ASIC确实可能改善收入结构和毛利率。

问题是，在手订单不等于收入，更不等于现金。ASIC业务项目周期长，流片、验证和验收任何环节延迟，都可能影响收入确认。

2023年至2025年，翱捷科技ASIC收入分别为2.26亿元、3.36亿元和2.17亿元，波动已经显现。

客户集中进一步放大了不确定性。

报告期内，翱捷科技前五大客户贡献79.9%至82.6%的收入，最大客户占比在36.9%至42.7%之间；约八成收入通过分销商实现，而分销商数量已由2023年的20家减少至2026年上半年的7家。

供应链同样集中。翱捷科技前五大供应商采购占比超过七成，最大供应商长期贡献约一半采购额。

晶圆代工、封装测试以及先进制程均高度依赖外部供应商，核心客户砍单、代工产能调整或地缘政策变化，都可能迅速传导至收入、库存和现金流。

这是翱捷科技的第三道难题：15亿元ASIC订单能否稳定交付，并降低对少数客户和供应商的依赖。

翱捷科技并不缺技术故事，也不缺出货规模。港股市场最终要判断的是，它能否把出货量变成定价权，把订单变成持续收入，再把利润变成现金。

三道难题没有答案之前，“全球第一”仍只是起点。

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