招股最后一日机构没有签字！四方精创H股IPO，为何临门一脚刹车？

投资者内参丨砚知

一家公司去港股IPO，结局只有两种：把股票卖出去，或者把报价收回去。这一次，四方精创选了后者。

9月22日，本该是它在港交所挂牌的日子。8天前的9月14日，公司在香港联交所挂出H股招股说明书：发行5896.11万股，发售价上限16港元。按照招股文件约定，9月17日中午十二时为定价协商截止时点，若公司与联席整体协调人无法就最终发售价达成一致，全球发售将不予进行，发售自动失效。17日晚，港交所公告称“有关国际发售的国际承销协议将不会订立”。也就是说，最终公司和承销商没能谈定发行价格，直接放弃签署承销协议，IPO进程紧急踩下刹车。

9月18日，公司在A股也披露进展公告：鉴于目前的市场情况，延迟H股的全球发售及上市，全部申请股款连同佣金费用悉数退还。

走到缴款这一步再撤退的案例，在港股历史上屈指可数。2004年，领汇基金在上市前一天因司法复核搁置，51万投资者被退款；2020年，蚂蚁集团在A+H两地同步暂缓。公开发售已完成预缴款、却因机构端未能定价而主动叫停的，四方精创几乎是近二十年最典型的样本。

A股此前给四方精创的估值，买的是稳定币与金融科技叙事；港股的机构翻开报表，算出的却是另一本账：约三分之二收入系于同一银行体系，两份主合同分别到2028年到期，而客户留存率已经明显下滑。

1、定价窗口关闭：9月17日未达成最终发售价，全球发售失效

9月14日，四方精创H股招股说明书挂网，香港公开发售启动，发售价上限16港元。按招股文件条款，9月17日中午十二时前，公司与整体协调人须就最终发售价达成一致；未能达成，全球发售将不会进行，招股自动失效。

那四天，外部环境确实相对脆弱。

9月14日前后，全球AI板块正在经历一轮信任调整：OpenAI首席执行官奥尔特曼表态公司不会在2026年上市，并称若有必要会毫不犹豫站出来对抗投资者；Anthropic首席执行官阿莫代伊呼吁放慢模型研发，其估值被分析师公开质疑，原定9月初披露的招股书推迟到9月底。

港股同期走弱。9月15日，恒生指数收报24667点，创近两个月收市新低。9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，为三年来首次；当日上午，香港金管局将基准利率跟随上调至4.25%，恒指跳空低开233点，盘中一度跌逾1.4%。

问题在于，同期发行的新股并未全部遭遇同等处境。AI与大数据概念股星环科技，招股期为9月11日至16日，与四方精创几乎完全重叠，9月21日正常挂牌；江波龙9月8日挂牌，募资70.78亿港元。

发行窗口接近、外部环境相近，新股能正常卖出，问题大概率出在公司层面。

四方精创对外的核心标签是金融科技+AI+Web3。招股书披露，它参与香港金管局的mBridge多边央行数字货币桥、e-HKD先导计划、Ensemble代币化项目，是金管局与数码港GenA.I.沙盒的官方技术合作伙伴。这是它“金融科技”成色最硬的背书，也是A股股价叙事的起点。

但散户与机构给出了相反的答案。公开发售端，投资者以孖展方式申购，超购5.8倍，约6.4亿港元涌向这只新股；但国际配售机构认购遇冷，未能和协调人达成发售价共识。

9月17日傍晚，公司公告：延迟全球发售及上市，因定价未能完成，国际承销协议不再订立，已收取的申请股款悉数退还。

2、客户合同2028年到期，客户留存率从88.9%跌到52.6%

招股书中几组核心数据，或许成为机构评估风险的关键。

第一个数字：核心客户合同集中2028年到期。

2025年，公司最大客户“客户A”贡献收入52.7%，前五大客户合计89.1%。

招股书脚注显示，这是一家在香港上市的主要商业银行集团，市值约4167亿港元，在港运营超过190家分行。同时，客户A是第二大客户“客户B”的子公司；客户B是总部位于内地的国有商业银行集团，两地上市，总市值约1.87万亿港元。两家合计，公司约三分之二的收入系于同一个银行体系。

招股书称，公司主要根据主协议与客户A及客户B建立长期的合作关系。“与客户B集团的母公司之合同年期为三年，并将于2028年底届满。与客户B集团的分行及子公司之合同年期介乎一至三年，最早于2026年12月届满。与客户A的合同年期亦为三年，并将于2028年7月届满。”

第二个数字：客户留存率从88.9%跌到52.6%。

招股书披露，公司的整体客户留存率2025年一季度为88.9%，而到了今年一季度，则跌至52.6%；工料计价模式留存率也从100%跌到82.4%。

公司解释称，“主要因为2025年贡献收入的若干客户于截至2026年3月31日止三个月并未产生收入。”项目制模式下，没有新项目验收不等于客户彻底终止合作，但收入层面已经没有贡献。

第三个数字：新签订单数从45萎缩至15。

新签订单从2025年一季度45个，降到2026年一季度的15个。公司称，中国内地的一名主要客户于2026年停产若干产品线，而其先前曾带来数量较多、规模较小的合同。由于该等产品线的停产，导致在截至2026年3月31日止三个月内，该等产品线未获授任何新项目。据了解，该客户正是B集团母公司。

第四个数字：风险因素第一条。招股书《风险因素》章节列出的7项主要风险，第一条为“我们的收入主要源自属非经常性性质的合同，导致我们的未来收入来源出现不确定性。”

上述数字串联起来，四方精创16港元发行价就显得脆弱起来。而据市场消息，当时有4名基石投资者合计认购约1.2亿港元，仅占发售股份的12.61%，其中周大福副主席郑志恒、恒基兆业李家杰均以个人投资实体出面。而港股IPO基石投资占比在30%—50%之间，12.61%是个反常的低位，且名单本身多为个人投资实体。

3、A+H筹备期：稳定币牌照落空，实控人套现6.24亿元

回看整个A+H筹备周期，有两个关键时间节点深刻影响市场预期。

一是2026年4月10日，香港首批稳定币发行人牌照名单公布。二是2028年7月‑年底，客户A、B集团核心主协议集中到期。公司赴港上市递表、招股、撤回，都发生在这两个日期之间。

2025年5月，香港《稳定币条例草案》通过；8月条例生效，A股稳定币概念启动，四方精创股价从17元附近涨至52.47元，按当年7430万元净利润计算，市盈率超过175倍。

2025年10月24日，公司董事会授权管理层启动赴港筹备。这一时点的判断有其依据：内地监管框架下稳定币发行尚无合法空间，公司在内地能落地的只有技术服务；香港有条例、有牌照、有金管局项目经验，市场具备为“牌照生态位”重新定价的制度基础。赴港上市，意在以香港的估值体系承接A股的概念估值。

2026年4月10日，香港首批稳定币发行人牌照名单公布，汇丰、渣打在列，四方精创不在其中。值得一提的是，尽管招股书中四方精创定位为“金融科技技术服务商，但市场此前对该牌照有诸多想象，其赴港定价所依赖的假设就此打了折扣。

此后，概念退潮，9月17日公司A股收于22.08 元，年内跌逾四成。而在公司招股书中，mBridge、e-HKD、Ensemble等金管局项目依旧是公司金融科技业务的重要背书。机构在定价评估时，需要剥离二级市场概念，审视底层合同、客户留存的真实风险。

而对于另一个日期，公司的应对是2024年第四季度启动的战略转型：收缩内地低毛利项目，把资源集中到面向大型商业银行、监管机构及金融基建运营商的高门槛服务上。转型的方向是新市场，但从披露的客户名单看，这条新线目前的实际客户，与原有基本盘高度重叠。转型的承接方，仍然是同一个银行体系。

转型进行到2026年中期，账单已在半年报列明：营收3.53亿元，同比增14.88%；归母净利润3634.36 万元，同比降17.33%；综合毛利率35.97%，同比下滑3.84 个百分点。

此外，在四方精创A股股价借稳定币大涨时，公司管理层和实控人都已完成套现。2025年9月（A股股价见顶月）实控人周志群控制的益群控股减持1193.94万股，套现约4.24亿元；2026年2月至4月再减持827.85万股，套现约2亿元。董事、副总经理陈荣发2025年6月以43.84元/股减持27.63万股，套现超1200万元；2026年半年报披露，其于2026年1月至4月再度减持20.73万股。

概念爆炒的半年里，超过5万名散户高位进场。其A股股东户数从2025年3月末的6.65万户升至9月末的11.68万户，2026年6月末回落至8.43万户。

9月17日定价窗口关闭当天，公司在互动平台回复投资者关于稳定币业务的提问，内容为一句技术描述，外加“市场股价变动受多方面因素影响，敬请注意投资风险”。公司证券部对媒体的口径是：业务层面一切正常，主要受当前市场状况影响；未来不排除重启H股上市，要看市场时机。

有意思的是，A股二级市场对暂停港股IPO，解读也偏积极。9月18日、9月21日，股价合计上涨约4个点。

对四方精创而言，如果再次冲击H股递表，需要携带完整的2026年年报。招股书提示，客户B部分分行子公司合同最早2026年12月到期，续约结果，大概率将在年报窗口期得到验证。客户留存率、新签订单的变化趋势，将是未来IPO绕不开的核心拷问。

风险提示：本文为内容资讯，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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