星环科技港股上市首日破发：A+H价差逾六成，腾讯连续减持释放何种信号？

来源：新浪证券

9月21日，星环信息科技（上海）股份有限公司正式在港交所挂牌，独家保荐人为国泰海通/海通国际。然而，这家头顶“国产基础软件稀缺标的”光环的AI基础设施企业，上市首日即遭遇破发。当日H股以发行价49港元平开，开盘后快速震荡走弱，盘中跌幅一度超2%，报47.64港元；截至午间收盘，报47.82港元，较发行价下跌2.4%，半日成交362.72万股，涉资1.79亿港元。

值得关注的是，星环科技此次H股发行定价已取下限区间（49-61港元），募资总额仅约6.87亿港元，公开发售部分认购倍数74倍，国际发售部分认购倍数仅为1.42倍，暗盘交易即已跌破发行价。同日，A股星环科技（688031.SH）报112.92元/股，H股与A股价差超过63%。同一家公司两地估值出现如此悬殊的背离，在2026年A+H新股中亦属罕见，反映了两地市场对其截然不同的定价逻辑。

三年半累亏近10亿，毛利率虽高却难覆开支

星环科技成立于2013年，创始人孙元浩及多位核心人员出身英特尔，主营AI与大数据基础设施软件，产品覆盖数据集成、存储、治理到建模分析的全生命周期。

然而，技术优势与商业回报之间仍有相当距离。GPU原生认知数据库目前仅为预览版本，距离规模化商业落地还有待验证。在大数据基础软件赛道上，阿里云、腾讯云、华为云分别以17.9%、16.5%和14.3%的市场份额占据关系型数据库市场前列，星环科技以2.7%的整体市占率面临极为激烈的竞争格局。与此同时，公司员工人数持续缩减，从2023年末的1193人降至2025年末的897人，研发人员减少53人至327人，核心团队的稳定性同样值得关注。

公司的经营数据同样不乐观。2026年上半年，公司收入1.74亿元，同比增长13.83%，归母净利润亏损1.13亿元，扣非净利润亏损1.43亿元。过去三年半，星环科技累计归母净利润亏损约9.90亿元。截至2026年6月末，公司累计未弥补亏损进一步攀升至16.77亿元。

从业务结构看，公司主营毛利率维持在较高水平，2026年上半年综合毛利率为47.11%。但问题在于，毛利规模始终无法覆盖庞大的期间费用。2023年至2025年，公司毛利分别为2.57亿、1.79亿、2.36亿元，而同期研发开支分别为2.23亿、2.27亿、2.04亿元，销售开支分别为2.35亿、2.04亿、1.60亿元，两者合计持续超过毛利。

更为严峻的是现金流状况。2026年上半年，公司经营活动现金净流出1.56亿元，较上年同期进一步扩大2307.86万元。资产负债率升至27.75%，较去年同期增加4.29个百分点。应收账款及合同资产账面价值达3.17亿元，占流动资产比例高达47.45%，回款周期偏长的行业特征进一步加剧了流动性压力。

腾讯上市前连续减持，持股比例持续下滑

在星环科技冲刺港股上市的过程中，第二大股东腾讯的连续减持尤为引人注目。

2025年2月至2026年7月，星环科技先后三次披露腾讯旗下林芝利创的减持情况：减持数量分别为125.93万股、171.86万股和121.14万股，对应变现金额分别为7115.99万元、1.02亿元和1.54亿元，累计套现超过3.27亿元。减持完成后，腾讯持股比例由8.77%降至约5.29%。

在IPO关键窗口期之前，重要股东连续减持的行为值得市场格外警惕。腾讯自2014年起参与星环科技多轮融资，公司估值从1.56亿元一路升至46亿元，腾讯的减持时机选择颇具深意。尤其值得注意的是，2026年3月第三次减持公告发布时间与公司二次递表港交所的时间点高度重合，而此次H股发行定价的保守取向，亦从侧面反映了市场对星环科技估值的审慎态度。

围标串标风波叠加监管问询，合规风险不容忽视

星环科技在公司治理层面同样面临多重隐忧。

2026年5月，星环科技因围标串标被暂停参加相关物资工程服务采购活动资格，实际控制人孙元浩控股或管理的其他企业亦被暂停相应资格。尽管公司在业绩说明会上回复投资者称“内部正在积极核查相关事件，该事项对公司业务影响较小”，但市场对此反应冷淡。考虑到金融和政府行业收入合计占公司主营收入超过60%，采购资格受限的潜在影响不可低估。

同月，上交所上市公司管理部就星环科技2025年年报中第四季度收入占比近五成等异常情况发出信息披露监管问询函，公司随后发布回复公告。公司解释称，客户多为金融、政府等行业主体，预算管理与采购审批集中于上半年，项目验收结算普遍推迟至第四季度。该解释虽有一定合理性，但收入确认的季度间极度不平衡，客观上增加了财务信息透明度的不确定性。

（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）