首创证券冲刺港股百日仍未敲钟，80亿公司债先行补血
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来源 | 债市观察
作者 | 刘银平
编辑 | 付影
港交所的铜锣已经备好，首创证券却没有急着敲。
H股通过聆讯已过百日，路演与定价却迟迟未启。与此同时，另一条融资通道却走完了全程，9月19日，首创证券公告称，一笔80亿元的公司债券注册已得到证监会批复，创下公司成立以来的最大单笔获批规模。
一边是股权融资搁置、等待合适窗口，一边批量申领债券额度补充营运资金，一慢一快之间，折射出这家中型券商业务扩张与资本约束之间的博弈。
01
80亿公司债落地：
一张批文里的3个数字
首创证券这笔80亿元公司债流程走得比较快。6月2日董事会通过发行议案，7月30日获上交所债券信息平台受理，9月18日批文到手，全程三个多月。
本次债券发行有3个数字值得关注。
第一个数字：80亿是首创证券成立以来，所有债券品类中单次获批注册额度最高的一笔。此前这一纪录由2025年12月那笔50亿元永续次级债保持。这里需要说清口径，是证监会同意注册的额度，即批文给出的发行上限，不是已经发出去的钱，公司可在批文有效期内分期发行，额度未必要用满。
第二个数字：13个月累计约205亿元注册额度获批。按注册生效日排：2025年8月一笔30亿元公司债与一笔15亿元次级债，12月一笔50亿元永续次级债，2026年1月一笔30亿元短期公司债，再加上本次80亿元。
额度与实际到手的钱之间，有时隔着不小的距离。前述2025年8月那笔30亿元公司债注册批文允许公司在注册有效期内分期发行，但第一期直到2026年4月27日才落地，实际发行规模5亿元，额度用到不足两成，不过目前2年期限未满，后续可以继续发行。
第三个数字：205亿÷158.46亿≈1.29倍。158.46亿元是公司2026年6月末的归母净资产。13个月攒下的注册额度，是自身净资产家底的1.29倍；单看这80亿一笔，已相当于它2025年全年营业收入（25.28亿元）的3.16倍。对一家2026年6月末总资产633.09亿元的中型券商而言，这组数字很有画面感。
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放到行业里并不算扎眼。同花顺iFinD数据显示，截至9月14日，年内75家券商累计发行境内债券1.64万亿元，同比增长46.43%，在2025年全年1.91万亿元的高基数上，增速不降反升。联合资信统计显示，头部十家券商拿走近六成融资份额。
首创证券本次80亿元债券融资登记的主承销商、簿记管理人为财达证券（600906.SH），一家注册地在石家庄的河北省属券商。
近两年首创证券的公司债、次级债、短融、私募债，几乎都由财达证券承销；反过来，财达证券自己发行债券时，首创证券也出现在主承销商或簿记管理人名单中。
02
密集发债背后：
业务扩张快于内生资本积累
大手笔申领债券额度，背后是首创证券匹配自身业务扩张节奏的资本安排。
2026年上半年，公司营业收入15.44亿元，同比增长20.25%，归母净利润6.72亿元，同比增长37.01%。加权平均净资产收益率4.74%，较上年同期提升1.14个百分点，每股收益0.24元。
四大业务板块收入全部实现同比增长：投资类业务（自营业务）收入9.16亿元、同比增长11.87%，占营业收入的59.34%，包括固定收益投资交易（5.52亿元）、权益类证券投资（2.38亿元）和另类投资（1.26亿元）；财富管理类业务3.07亿元、增长39.2%，同步高速扩张；资产管理类业务2.59亿元、增长2.14%；投资银行类业务1.1亿元、增长24.81%。
两融业务增长尤为突出，期末融资融券余额46.46亿元，较上年同期增长61.1%，客户交易规模、基金代销、投资咨询业务同步走高。
业务高速扩张的另一面，是资本持续消耗，多项流动性与风控指标出现明显回落，这也是公司持续推进债券融资的核心动因。
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截至2026年6月末，首创证券流动性覆盖率由上年末688.58%下降至329.46%，近乎腰斩；净稳定资金率从174.8%降至158.73%；资本杠杆率由23.46%回落至21.79%。现金流层面的压力同样显现。2026上半年，首创证券经营活动现金流净额为-15.99亿元，上年同期为-3.83亿元，现金流出明显扩大。
券商自营、两融都属于典型资本消耗型业务，两融是向客户出借资金或证券，需要占用自有资金并计提风险资本；自营买卖股票、债券等，持仓要按资产风险权重消耗净资本，市场波动还会带来浮亏，进一步侵蚀资本缓冲。
虽然各项资本指标显著高于监管最低要求，资本安全垫较为厚实；但公司正处在业务高速扩张阶段，资本消耗速度快于利润留存带来的内生资本积累，后续资本补充压力将逐步显现。
本次首创证券获批的80亿元普通公司债，属于普通债务，不能增厚净资本，募集资金主要用于偿还到期债务、补充营运资金，用来置换存量高息负债、拉长债务久期，为自营、两融业务提供资金弹药。
但债券融资存在天然短板：无论普通公司债还是次级债，本质都是债务，到期需要还本付息，存在刚性兑付压力。次级债、永续次级债仅能补充附属净资本，监管对附属资本的使用存在上限约束，无法替代核心净资本。想要打开资本消耗业务的长期天花板，仍然需要股权融资，这也是首创证券坚持推进H股IPO的底层逻辑。
03
103天：
A+H股第14张入场券还没到手
一边是境内债券融资持续落地，另一边，筹备已久的H股IPO项目，已经在港交所通过聆讯超过百日，迟迟没有启动全球路演与簿记。
此前H股IPO时间线推进其实很快：2025年7月25日官宣启动，8月27日拿到北京市国资委批复，10月16日递交港交所申请，2026年4月17日收到证监会《境外发行上市备案通知书》，6月11日上市委员会聆讯，次日收到通过信函。不到一年走完全部审批流程。这一路由中信证券（600030.SH）、中国银河国际、中信建投国际、中银国际四家担任联席保荐人。
但从6月11日到9月22日，已经过去103个自然日、71个交易日，H股仍未挂牌。根据港交所披露的统计显示，截至2026年7月31日前12个月，通过上市委员会聆讯至正式上市的营业日中位数为18个营业日。71对18，近四倍，基石投资者名单至今未公布，公司在互动平台被追问进展时亦未明确答复。
根据首创证券股东大会议案，H股发行价不低于最近一期末经审计归母每股净资产。首创证券2026年上半年末每股净资产为5.07元；截至9月22日收盘，首创证券A股报每股14.53元，总市值397.15亿元，对应市净率2.87倍。
同一家公司、同样的分红权和投票权，一个市场愿意给2.87倍净资产的价格，另一个市场的地板价只有1倍。按每股净资产5.07元发行计算，较A股收盘价折价约65%；而已实现A+H两地上市的13家券商，H股平均折价区间是30%-40%。首创证券潜在折价幅度显著高于同业水平。
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香颂资本董事沈萌表示，内地企业赴港上市，无法完成IPO基本上不外乎两个原因：一个是内地监管的备案过程存在障碍，即便备案了也仍可能会因为窗口指导放慢；另一个是市场投资者参与的积极性不高。两个原因的背后都是企业自身的资质不足以具备充足的吸引力。
对于国资背景的上市公司，H股发行定价受多重约束：一方面，发行新股后A股老股东持股比例被动稀释，较大的A-H折价也会对A股二级市场估值形成压制；另一方面，国资股东对发行定价的合理性、国有资产保值增值有严格要求，也难以接受过低的发行价格。
但若定价抬高，国际机构投资者认购意愿不足，基石投资者更难敲定。港股机构投资者对券商标的的估值逻辑，更加看重盈利稳定性，而首创证券近六成收入来自自营投资，业绩波动属性较强，或进一步压低海外资金的估值预期。
历史案例的前车之鉴，也让市场对首创证券H股发行难度保持谨慎。上一家A+H上市券商申万宏源（000166.SH）H股发行，原本核准发行64.79亿股，最终实际发行25.04亿股，引入13家基石投资者，基石认购占本次发行股份71.44%，即便按照询价区间下限定价，上市首日依旧破发，收盘跌幅11.85%。
当年申万宏源时任高管陈晓升曾直白表述：“目前股价区间并不太高，在这个价位上不想发行过大的金额。”道出了A+H券商H股发行共同的估值困境。放在首创证券当前的估值环境下，询价与基石投资者的敲定挑战更重。
资本补充的两条路径，一快一慢，一债一股。80亿元公司债拿到注册批文，意味着首创证券的“债务弹药库”再度扩容；而悬而未决的H股IPO，则考验着公司对市场窗口、估值博弈、海外机构沟通的综合把控能力。
这家中型券商如何平衡业务扩张、资本约束与股东权益，后续债券的发行节奏、H股IPO的推进时机，仍值得持续跟踪。