港交所门前的玉柴船电：算力红利潮涌，利润与现金流背离

在首递招股书失效近一个月后，广西玉柴船电动力股份有限公司（下称“玉柴船电”）于2026年8月31日再次向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为招商证券国际与中国银河国际。

作为中国最大的发电机用发动机供应商，玉柴船电正处在AI数据中心建设需求扩张的阶段，营收与净利润同步攀升。不过，亮眼业绩背后，还有几组需要放在一起理解的数据：经营现金流由正转负，应收款项快速增加，部分产品采用较长的寄售验收周期，公司对单一大客户的依赖上升，同时关联采购金额仍在10亿元以上。

此外，中国证监会国际司于2026年4月10日提出的境外上市备案补充材料要求，还围绕控股股东认定、股权激励合规性、股份权利瑕疵及关联交易公允性提出“四问”，并要求中介机构就相关事项是否合法合规、是否存在利益输送出具明确结论性意见。

此次冲刺港交所主板，玉柴船电需要面对的，已经不只是业绩增长能否延续，还包括这些增长对应的现金回流、客户结构以及关联交易安排能否经得起进一步核验。

利润8.3亿，钱去哪了？

全球AI算力需求增长和智算中心（AIDC）建设，为发电动力企业带来了新的需求，玉柴船电也在这一轮周期中迎来收入和利润同步上升。

招股书数据显示，2023财年至2025财年，公司营业收入由32.4亿元增长至61.5亿元，复合年增长率达37.8%，其中2025年同比增幅达53.8%；同期净利润由4亿元攀升至8.8亿元，年复合增长率达48.7%。

进入2026年上半年后，增长速度进一步提升：公司实现营业收入44.9亿元，同比增长50.9%；净利润8.3亿元，同比增长84.6%，仅半年便达到2025年全年净利润的94.2%。

从产品结构看，额定功率大于1500千瓦的大型发电机用发动机是收入增长的主要来源之一。该类产品收入由2023财年的8.5亿元、占总收入26.4%，增至2026年上半年的18.1亿元，占比升至40.2%，半年度收入同比增长75.9%。

量价两端也同步变化。大型发动机销量由2023财年的977台升至2025财年的2168台，2026年上半年销量达到1667台，同比增长73.5%；平均单位售价由2023财年的87.3万元升至2026年上半年的108.4万元。

其中，专门针对数据中心需求研发的自产旗舰型号YC16VC系列表现突出。2025财年及2026年上半年，该型号分别贡献公司总收入的27.6%和30.0%，2026年上半年创收约13.5亿元。

大型发动机收入占比提升的同时，产品盈利能力也在改善。大型发动机毛利率由2023财年的25.5%升至2026年上半年的38.8%，公司综合毛利率由22.4%升至27.4%，净利率则由12.2%升至18.4%。收入增加的同时，毛利率和净利率均出现上行。

但利润增长与现金回笼之间，并没有保持同样的节奏。

2026年上半年，公司取得税前利润9.6亿元、净利润8.3亿元，经营活动现金流量净额却由2025财年的12.2亿元转为净流出1.5亿元。按各报告期数据计算，经营现金流与净利润的比值也由2025财年的1.4降至2026年上半年的-0.2。

从资产负债表的变化来看，经营现金流转负与存货、应收款项增加带来的营运资金占用密切相关，其中寄售安排是一个环节。

2026年上半年，公司通过寄售安排实现的收入占总收入的74.5%，金额为33.5亿元。按照这一模式，产品交付至客户仓库后，仍需经过客户最终验收才能确认收入，从交付到验收的平均时间间隔为61天，最长达到418天。产品交付后到完成验收之间，存在一段资金占用期。

截至2026年6月末，尚未完成验收的寄售存货账面余额达到11.9亿元。截至2026年7月底，其中仅有39.6%、即4.7亿元完成期后验收，仍有超过六成处于待验收状态。同期，公司总存货余额升至25.1亿元，其中制成品为17.4亿元。

应收款项同样快速增加。

截至2026年6月30日，公司贸易应收款项及应收票据合计38.3亿元，而2023年末为10.2亿元；期末该项金额占流动资产的比重达到48.9%。

进一步看纯贸易应收款项，2025年末为12.9亿元，2026年上半年末已经增长至33.2亿元，半年增幅达到157.5%。受数据中心分期付款以及验收后付款等结算模式影响，公司贸易应收款项及应收票据平均周转天数也由2023财年的100天延长至2026年上半年的126天。

期后回款情况也体现出资金回笼速度。截至2026年7月31日，6月末33.2亿元贸易应收款项中，后续实际收回并结清的金额为5.6亿元，期后回款率为16.8%。

利润快速增长之际，公司仍有相当规模的资金沉淀在存货验收和应收款项回收环节。与此同时，截至2026年6月末，公司的贸易及其他应付款项达到42.6亿元，并新增短期银行借款3.2亿元。随着业务规模扩大，利润增长能否持续转化为经营现金流，成为判断这轮业绩增长能否匹配资金回笼速度的一个关键问题。

大客户上位，谁在供血？

应收款项快速增长的同时，公司客户集中度也在上升，部分主要客户的结算安排会影响资金回笼节奏。

招股书显示，公司前五大客户销售贡献占比由2024财年的28.4%升至2026年上半年的39.9%，销售额达到18.0亿元。客户集中度的提升，发生在公司大型发电动力产品需求快速增长的阶段。

其中，一家成立于2016年、注册资本2亿元的深圳私营OEM及工程建设商“客户A”，在公司客户结构中的占比上升尤为明显。2023财年，客户A贡献收入1.4亿元，占公司总收入4.4%；到2025财年，这一数字升至12.7亿元，占比20.6%；2026年上半年进一步达到10.1亿元，占总收入22.4%。

值得注意的是，公司给予客户A的信贷条款约定为“90天或根据客户A与其终端用户之间的付款时间表”。这意味着，部分应收款项的回收节奏与客户A下游终端用户的付款安排存在联动，公司的资金回笼也会受到终端结算节奏影响。

与此同时，公司与客户A等大客户还存在客户与供应商身份重叠的双向交易。由于自身整机组装产能受限，公司在向客户A销售发动机的同时，也向其采购整机发电机组及零部件，2025财年和2026年上半年采购金额分别为0.8亿元和0.4亿元。销售与采购同时发生，使双方之间的交易和结算关系更复杂，也提高了相关披露和核查要求。

如果说下游客户集中度的提升影响资金回笼，那么上游采购结构则进一步涉及供应链稳定性和关联交易。

报告期内，公司前五大供应商采购占比处于40.9%至47.4%之间，2026年上半年为42.0%。其中，向关联方采购的金额在2023财年、2024财年、2025财年及2026年上半年分别为11.4亿元、14.0亿元、19.4亿元和12.4亿元，占同期总采购额的比重分别为40.5%、39.2%、34.1%和31.5%。

从采购结构来看，2026年上半年，公司向控股股东“玉柴股份关联方”和国资母体“玉柴集团实体”的采购额分别为4.5亿元和6.1亿元，占采购总额的11.6%和15.4%。

核心零部件采购也存在关联方依赖。2024年3月起，公司将气缸体及气缸盖毛坯铸件由内部铸造转为外部采购，其中大部分重型毛坯铸件独家采购自玉柴股份关连方。

此外，公司外部采购的大型发动机mtu品牌产品全部来自持股50%的合营公司玉柴安特优，2026年上半年相关采购金额为1.8亿元。

在关联采购之外，公司部分关键零部件还存在单一外部供应商依赖。公司生产YC16VC、YC16VTD等核心大功率发动机所需的高功率高压共轨燃油喷射泵及喷油器，全部独家采购自一家中国境外独立供应商，即“供应商B”。招股书披露，2023年公司向该供应商采购金额为0.9亿元。

搭载上述进口共轨部件的发动机产品，2026年上半年贡献收入5.1亿元，占总收入11.0%。由于相关零部件来自单一境外供应商，相关产品的生产也会受到该供应链供货情况的影响。

下游客户集中度上升、部分客户付款安排与终端回款节奏联动，加之上游关联采购和部分核心零部件的单一供应来源，使公司的交易和供应链结构呈现出较强的关联特征。

这也是监管进一步核查相关安排的背景之一。

2026年4月10日，中国证监会国际司在境外上市备案补充材料要求中，围绕控股股东认定、股权激励合规性、股份权利瑕疵及关联交易公允性提出“四问”，其中明确要求中介机构就相关关联交易是否合法合规、是否存在利益输送出具结论性意见。

对于玉柴船电而言，相关问题最终仍需要落实到交易价格、交易背景、决策程序以及相关安排是否具有商业合理性等具体层面。

上市前分红，旧账谁买单？

经营和供应链之外，上市前的资本分配安排，也可以放在公司的资金结构中一起理解。

2024财年和2025财年，玉柴船电分别宣派并派付现金股息2.0亿元和4.3亿元，两年累计现金分红6.3亿元，占同期累计净利润14.1亿元的44.2%。

公司股权结构高度集中。直接控股股东玉柴股份持股93.5%，其余6.5%股权由三家有限合伙激励平台持有，且这些平台均与玉柴股份签署了一致行动协议，玉柴股份因此拥有100.0%的投票控制权。

按照持股比例计算，上述分红中的绝大部分由玉柴股份取得，其余部分由相关持股平台持有人取得。

2025财年，公司筹资活动现金流量净流出4.9亿元，现金分红构成其中的重要资金流出项。进入2026年后，公司经营现金流转负，应收款项和存货规模又明显增加。分红与后续资金承压并不能简单建立直接因果关系，但在营运资金需求增加的背景下，这一资本分配安排仍是理解公司资金使用结构的一个维度。

股权激励安排也是此次备案审核中的另一项核查内容。

在公司6.5%的员工持股平台中，玉林长盈家持股4.3%，玉林众利持股0.6%，两者均为本公司员工激励平台；玉林大盈家持股1.7%，主要面向母公司玉柴股份及其附属实体员工设立。

招股书还披露了管理层薪酬及股份支付情况。执行董事兼总经理宁兴勇2025财年薪酬总额达到908.4万元，其中包括股份支付和绩效奖金。

这些安排涉及公司控制权、利益分配和内部治理，也是上市审核中需要说明的事项。

此外，公司母体治理层面的人员变动也被纳入招股书风险因素。

2025年7月，曾任玉柴集团董事长的晏平因涉嫌严重违纪违法接受审查调查，并于2026年2月移送检察机关审查起诉；2025年10月，原玉柴股份董事兼总经理吴其伟、原总会计师覃小红亦被拘留调查并相继离职。

招股书同时确认，上述三人未曾在玉柴船电任职或受雇，公司本身也并非相关调查对象。因此，这些事项主要涉及玉柴船电所处的母体治理环境，而非公司自身被调查。对于一家关联采购金额超过10亿元、控股股东持股93.5%的拟上市企业而言，母体治理变化仍是理解其治理环境的一项背景因素。

公司自身也披露了一些合规事项，包括报告期内持续存在社保及公积金欠缴情形，以及部分物业和土地权属手续不完善等问题。其中，公司租赁的11.15万平方米物业及9046.4平方米划拨用地尚未取得完整权属证书，5份租赁未办理备案，最高可能面临25万元行政处罚风险。

这些事项对公司经营规模的直接影响有限，但也说明公司在规范管理和合规手续方面仍有需要完善的环节。

站在算力基础设施需求增长的阶段，玉柴船电已经获得一轮业绩增量，大型发电机用发动机和YC16VC等数据中心产品持续放量，也带动毛利率和净利率同步提升。

但与此同时，应收款项和存货占用上升，经营现金流转负，客户集中度和关联采购占比也在提高。再次冲刺港交所主板，玉柴船电还需要证明，这轮高增长能否持续，并逐步转化为更稳定的经营现金流。

（财中社 夏震）