转载｜全球第一，累亏35亿：海柔创新拿什么赢下这场IPO？

来源：物流进化（ID：Log-Evolution）

作者：晓璐

去年4月，中国基金报走进海柔创新的办公区，副总裁刘敬涛面对镜头，用四个字概括了这家仓储机器人公司的打法：“极致地进化”。

彼时，机器人概念正热，具身智能占据科技头条，而刘敬涛反复强调的却是：“很多创业公司不是被‘饿死’的，而是因为什么都想做才‘撑死’的。”

他描述海柔创新的产品理念：“把一款产品的质量和成本做到极致，再推向全球；第一款产品取得成功后，再去做新产品，复制这个成本模式。”

一年多后，2026年9月13日，海柔创新更新了港交所上市申请材料。半年前，公司首次递表港交所。这份更新后的招股书像一份迟到的账本，把刘敬涛所讲过的种种细节，翻译成了精确的数字。

其中有两个数字，最值得玩味。

按2025年收入计，海柔创新在全球箱式仓储机器人（ACR）市场的份额为32.8%，全球第一；第二名、法国公司Exotec的份额为27.8%。二者之差距，仅有5%。

“全球第一”，但只领先5个点。在这条领先优势微弱、追兵贴着后背的赛道上，海柔创新手里到底攥着什么牌？这些牌，够不够它赢下这场IPO？

1、半年亏损4.31亿

盈利无期

2023年，海柔创新收入8.07亿元，净亏损10.09亿元。而毛利率只有16.0%，研发投入3.09亿元，销售费用4.24亿元。

账面上来看，彼时的海柔创新还是一家中规中矩的、靠融资续命的硬科技公司。

但三年后，画面变了。

收入两年翻了1.5倍，毛利率翻了1.15倍，经调整净亏损率从86.1%一路收窄到18.6%，订单积压从17.89亿元堆到41.54亿元，客户复购率89%，单个签约项目的平均价值从330万元涨到1020万元，是三年前的3.0倍。

这些增长数据之外，唯独落下一个问题：什么时候盈利？

2022年，海柔创新创始人陈宇奇曾公开表示，“希望两年内实现盈利。”如今四年过去了，招股书里还找不到盈利时间表，只有一句风险提示：预计短期内仍将亏损。

2023年至2026年上半年，公司累计亏损35.23亿元，截至2026年6月末负债净额43.71亿元。其中，2026年上半年经调整后仍亏损2.08亿元。照这个收窄速度，盈亏平衡依然是一个需要“经调整”才能望见的远方。

更值得注意的是，现金转换周期从-40天拉长到-148天。这意味着，海柔创新早在148天前就把客户的钱收进了口袋，而供应商的货款还挂着账。

生意越做越大，占用外部资金的时间越来越长。增长，有一部分是拿别人的时间换的。

2、全球第一、只领先5%

极智嘉、海康机器人、快仓都是追兵

刘敬涛在采访里有一句观察：“在欧美、日韩参与物流自动化行业的展会时，我们会发现，展会已经成为中国高科技机器人企业的主场了。”

主场是中国企业的，但领奖台不是海柔一个人的。

招股书披露，全球ACR解决方案行业市场格局中，海柔占据32.8%份额，Exotec拥有27.8%，余下是三家中国同行，合计22.3%。前五名里，四家在追赶，其中三家还来自内卷的中国市场。

首先值得琢磨的，是海柔领先第二名仅5个百分点。

Exotec与海柔同年成立，同样主打“货箱到人”，一个从深圳出发，一个从法国起家，客户名单里都站着全球零售巨头。

在客户周期以年计算的仓储自动化行业，5个点的差距，大概就是一两个大客户的归属。

再往下看，同为中国仓储机器人领域明星企业的极智嘉、海康机器人、快仓，都是海柔的对手。

同样2015年成立，同样从仓储场景起家，但技术路线是两条：极智嘉走AMR路线，机器人驮着整座货架移动到工位前；海柔走ACR路线，机器人爬上货架，只取一只箱子。两条路线在“货到人”这个终点市场正面相遇。

2025年7月9日，极智嘉率先登陆港交所主板，头顶“全球AMR仓储机器人第一股”的光环。

海康机器人是上市公司海康威视旗下的机器视觉与移动机器人平台，打的是“眼、手、脚”组合拳：机器视觉（眼）、关节机器人（手）、移动机器人（脚）三线并进，ACR只是其中一条产品线，制造业工厂物流才是它的基本盘。

目前，海康机器人创业板IPO已问询，如今进入审核收尾阶段，市场预计2026年下半年挂牌。2025年，海康机器人实现营收64.52亿元，是海柔的3倍。

快仓2014年成立于上海，潜伏式、料箱式、叉车式机器人多线布局，从本土电商仓起家。快仓第二大股东是菜鸟，阿里巴巴、华为、小米、联想、奔驰、国药、顺丰供应链等都在客户名单上。

三家中国对手的近身肉搏，无疑将进一步给海柔的市场地位带来考验。

3、三年完成换血

赛道是护城河也是天花板

“把一款产品的质量和成本做到极致，然后推向全球。第一款产品取得成功后，再去做新产品，复制这个成本模式。”这句话在招股书里，有着充分的体现。

2023年，海柔创新第一代产品HaiPick System 1一柱擎天，贡献了92.8%的收入。彼时System 3刚刚上市，占比0.3%，聊胜于无。

而后，System 3在2024年爬到6.8%，2025年一跃成为绝对的收入主力，占56.3%。三年时间，System 3从千分之三到过半江山。这个过程中，System 1则是有序退坡。

2025年4月，海柔创新HaiPick Climb正式亮相。据介绍，这是全球首款实现大规模商用的单边爬升ACR方案，货架最高可以做到15米。当年，HaiPick Climb就为海柔创新贡献了6.7%的收入；到2026年上半年，占比已达13.3%。

一款产品从发布到占收入的一成半，只用了18个月。这也是海柔创新“技术驱动”有力的印证。

不过，另一个容易被忽视的事实是，ACR这个赛道，其实很窄。

根据海柔创新招股书披露，按产品应用领域来划分其收入构成，流通（电商、鞋服、3PL的仓储场景）领域的占比从2023年的57.5%，一路升到2026年上半年的84.8%；制造领域则从42.5%一路萎缩到15.2%。

招股书中，海柔创新的解释是：“策略性优化，聚焦高价值项目”。但数据对比，也可以看出另一层意味：ACR在制造业产线场景的扩张遇到了阻力，海柔创新正在尝试主动回到流通领域。

背后的原因不难理解。海柔的机器人为“货箱到人”的拆零拣选而生：爬上标准货架，抓起一只标准货箱，送到工位。这套解决方案在电商仓、服装仓里如鱼得水，可一旦出了这个场景——整托存储、异形货物、重型搬运、产线对接，都不是它的主场。

其招股书中称，2025年全球仓储拣选自动化市场约1925亿元，ACR这个细分品类只有61亿元，占比3.2%。也就是说，海柔创新服务的仍是一个不足百亿元的市场，其往上增长的前提，是这个市场本身得发展得足够快足够大。

产品可以不断换代，但赛道就这一条。应用场景的边界，决定了海柔跑得再快，眼下也跑不出这片61亿元。

在一条窄赛道里做到第一，是护城河；窄赛道本身，则是天花板。这是类似海柔创新这种物流机器人公司的宿命。

（来源：海柔创新招股书）

4、主场反击

大陆市场毛利率升至30.1%

招股书披露，海柔创新在中国大陆以外市场的毛利率长期保持在40%以上，2025年达到46.9%；反观中国大陆市场的毛利率，2023年-2025年则几乎是一条水平线，三年仅爬升了2.1个百分点。

这也一直让外界猜测，过去三年，海柔创新在大陆市场陷入消耗战，整体毛利率的改善靠收入重心移向海外。

但到了2026年上半年，中国大陆市场毛利率跳到了30.1%，半年时间，提升了9.3个百分点。同期，大陆以外市场毛利率从46.9%回落到40.1%。

半年提升9.3%，发生了什么？

拆开看，反弹主要集中在流通领域的大陆市场：这一块的毛利率2025年还是16.8%，2026年上半年达到29.2%，近乎翻倍。而制造领域的大陆毛利率（36.9%）本就高于整体，且相对稳定。

如果这次反弹能够延续，海柔创新的估值故事或将换一个版本：大陆市场，变成其实现自我造血的利润来源。

但需要指出的是：短期数字的波动，尚不能定论海柔是否到了规模效应兑现的结构性拐点，也无从考证是否是来自客户订单的集中验收。

刘敬涛在采访里说过：“海外的客户更重视产品的质量以及项目上线后的运维、售后服务，他们买的不是一个产品，买的是帮助自己解决问题、端到端的服务。”

这句话反过来读同样成立：高毛利的本质是能力，而能力是可迁移的。当海柔创新把服务、交付、售后这些能力沉淀下来，同样的溢价，也能在国内市场复制出来。

30.1%到底是起点还是顶点，至少到2026年底才能有答案。

HaiPick System 3

5、权杖换手

58.6%收入来自渠道

2021年开始，海柔创新加速海外扩张的步伐，并在中国香港、美国、新加坡、日本、荷兰等地成立附属公司。

日本是海柔创新近些年重点投入的市场之一。招股书数据显示，海柔创新在日本市场的收入占比逐年提升，从2024年的4.5%、2025年的6.8%，增至2026年上半年的12.9%。

但日本市场这波增长的最大功臣，不是海柔自己的直销队伍。

2026年上半年，海柔来自日本的最大单一客户是一家系统集成商，该公司也是海柔第三大客户，半年贡献收入1.27亿元，占海柔总收入的11.3%。

这不是孤例。同一时期，荷兰一家做机场、仓储和包裹处理自动化系统的集成商，半年给海柔带来1.29亿元收入，占比11.5%——单凭这一家，就撑起了荷兰市场16.6%的收入占比。

这些综合起来看，背后是一把正在换手的权杖。

2025年，海柔的收入里还有74.3%来自直销渠道；到2026年上半年，渠道合作伙伴的占比拉升到58.6%。前五大客户的收入占比，则从2023年的32.1%一路爬到50.3%。

一年之内，直销与渠道的权重完成了反转；一半收入，系于五家客户。与此同时，五大客户中，3家都是系统集成商。

乐观的说法是，海柔创新在“借船出海”。系统集成商通常是仓储自动化领域的本地巨头，海柔借他们的船，省下了自建舰队的学费。罗马尼亚、荷兰、日本市场的爆发式增长，都是沿着这条航线。

悲观的说法则是：权杖换手。58.6%的收入要经中间人之手才能触达终端客户，定价权必然被分走一层；而当五大客户占据一半收入，任何一家客户的转向对海柔来说都会是一场地震。

租别人的渠道，还是建自己的渠道，一直是企业出海的必答题。海柔选择的是先租船，先上岸，先做大规模。但问题是上岸之后，海柔还有没有余力把船买下来？

6、上市交卷

市场会出什么价？

现在，海柔的牌面已经打开：三年完成产品主力切换，新品18个月做到收入比重13.3%；大陆毛利率半年跳升9个点；市场份额第一，全球十大服装公司里的七家都是客户。

但另一半事实是，直销收入占比下滑，渠道占比近六成，且一半收入系于五家客户，至今仍未盈利。

市场会给出什么价，竞争对手极智嘉已经给了参照。

2025年7月9日，极智嘉挂牌上市，发行价16.80港元，首日收盘17.70港元，总市值233.75亿港元。上市后股价一度摸高33.90港元，而后是漫长的下落。

截至2026年9月21日，极智嘉股价报收8.16港元，总市值105.41亿港元：股价较发行价跌去51%、较高点回撤约76%，市值蒸发超过128亿港元（55%）。

这几乎提前宣判了二级市场对“仓储机器人”这个标签的耐心。

（极智嘉上市以来股价走势）

市占率第一，但半年仍亏4.3亿元的海柔，比极智嘉多出来的筹码，大概是32.8%对10.3%的份额差距、34.4%的毛利率，以及新产品线HaiPick System 3、HaiPick Climb的增长潜力。

但与此同时，海柔头顶还悬着一笔52.54亿元的赎回负债。

成立以来海柔历经15轮融资、累计金额达到41.33亿元，股权成本从0.19元/股涨到20.95元/股。这些全部以赎回权的形式押在了牌桌上。递表后18个月内未能完成上市，赎回权将自动恢复。

这也是为什么对海柔来说，上市是一份必须交出去的答案。

过去三年半，海柔花掉了35.23亿元，其中销售费用占31.5亿元。三年半的销售费用加起来，恰好约等于累计净亏损。

能不能赢下这场IPO，答案很快会揭晓。而市场最终考量的，不是“全球第一”，而是海柔何时能把真金白银赚回到利润表上。