云豹智能IPO遭深交所二轮追问:97.86%收入依赖腾讯,2028年盈利预期承压 ，上市面临五大问题

经济导报财经研究员 初一

冲击"国产DPU第一股"的深圳云豹智能股份有限公司,IPO进程再迎关键节点。

9月22日,公司及中信证券就深交所第二轮审核问询函作出回复,问询函围绕"客户即股东"式依赖、盈利前景及商业可持续性等核心问题层层展开。

二轮追问四大焦点

深交所于2026年8月20日下发的《审核函〔2026〕010155号》共设4道问题,合计72页回复。

其中,问题一"关于DPU产品与数据中心建设更新"要求发行人量化披露云服务商资本支出、存量服务器改造等因素对DPU市场渗透率的影响,如实进行风险提示。

问题二"关于云服务商等客户的DPU产品需求"进一步追问公司DPU产品与主流CPU/GPU硬件、网络架构及软件生态的适配情况,以及行业巨头自研DPU构成的竞争压力。

问题三"关于客户集中"最为尖锐。深交所直接要求"进一步分析发行人是否存在单方面依赖腾讯的风险,发行人对腾讯收入占比较高是否构成重大不利影响",并要求"分析发行人未来降低关联交易的可行性"。

问题四"关于尚未盈利与前瞻性信息"则聚焦2028年盈利预期是否具备可实现性。

营业收入从17万升至9.4亿元，但一直处于亏损状态

根据公司2026年9月18日更新的招股说明书,云豹智能2023年至2026年上半年营业收入分别为17.32万元、3635.57万元、3.70亿元、9.40亿元;归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元、-11.89亿元、-2.35亿元;扣非归母净利润分别为-6.73亿元、-6.20亿元、-5.62亿元、-2.22亿元,三年半合计约-25.77亿元。综合毛利率波动剧烈,报告期内分别为11.34%、39.81%、27.62%、23.82%。

客户集中度方面,公司向前五大客户销售占比报告期内分别为100%、99.35%、92.87%、86.53%;按终端客户统计,向第一大终端客户腾讯的直接及间接销售占比分别为0%、93.16%、95.22%、97.86%,持续攀升。2025年非关联方收入仅1,767.22万元,占比不足5%。

公司预计2026年前三季度营业收入为14.5亿至15.5亿元,同比增长907.80%至977.31%;归母净利润为-3.6亿至-3.2亿元,亏损同比收窄66.11%至69.88%。截至2026年6月末,公司资产总额48.75亿元,归母权益45.67亿元,资产负债率仅6.31%;货币资金、交易性金融资产等合计22.49亿元。

IPO面临五大问题

其一,客户高度集中且客户即股东。腾讯既是公司持股19.78%的第一大股东,又是贡献97.86%收入的第一大终端客户,经营独立性受监管反复追问。值得注意的是,问询回复全文未披露任何针对腾讯销售占比、关联交易金额的量化测算。

其二,持续大额亏损与盈利预期承压。公司预计最早2028年实现盈利,但该时点高度依赖"收入做到46亿、毛利率不低于23.68%、期间费用年增不超过8%"三个假设同时成立,容错空间极小。

其三,新品商业化进展缓慢。被定位为"第二条重要产品线"的风驰2.0系列AI DPU,2026年上半年收入仅137.97万元,占同期营收0.15%;截至2026年8月末在手订单仅650.41万元。而30.35亿元募资全部投向芯片研发,新增长点贡献尚不及一个零头。

其四,毛利率剧烈波动。报告期内综合毛利率从11.34%跃升至39.81%,又回落至27.62%,2026年上半年进一步降至23.82%。直接材料占主营业务成本83.29%,成本传导能力承压。

其五,实际控制权稳定性存疑。实控人萧启阳、张学利合计控制29.8108%表决权,不足30%,需依赖持股平台合伙协议安排维持控制,腾讯虽已出具不谋求控制权承诺,但控制权稳定性仍被反复追问。

作为创业板第四套上市标准下首家申报的DPU芯片企业,云豹智能2025年12月最后一轮增资投后估值142.73亿元,三年累计研发费用17.58亿元。本次IPO能否顺利过会,仍将取决于监管对客户集中度、盈利可持续性及独立性的最终认定。