粤芯 12.01 元定价落地：亏了 65 亿的 广州第一芯，价值到底在哪

创业板首家晶圆厂来了：#粤芯#定价12.01元，模拟 + 硅光双卡位，为上市还是为产业

9 月 22 日晚，粤芯半导体披露#创业板 IPO# 发行公告：发行价 12.01 元 / 股，对应 2025 年摊薄静态市销率 13.39 倍（低于可比公司均值），募资总额 61.57 亿元 —— 较招股书 75 亿元需求主动降了 18%。9 月 24 日申购。

一家尚未盈利、三年累计亏损超 65 亿元的 12 英寸特色工艺代工厂，凭什么定价？上市是增加竞争还是降低成本？是产业价值还是 "为上市而上市"？这篇把四个问题一次拆开。

一、先看这家中公司：它不是 "小芯片厂"

它的技术是什么：围绕 "感、传、算、存、控、显" 多品类布局八大特色工艺平台 ——MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT、SiPho（硅光）。特色工艺不追求最先进制程（不卷 3nm/5nm），卷的是模拟、功率、光电融合的成熟制程专精—— 这是芯片制造里 "低门槛高壁垒" 的赛道：设备门槛低，但工艺 know-how（BCD 高低压集成、IGBT 功率、硅光耦合）是十年磨一剑。

二、回答 "粤芯上市的价值是什么"

价值一：特色工艺是 AI 挤占先进产能的 "第二受益面"。 AI 芯片狂吞先进产能（台积电 5nm 以下满载），成熟制程的模拟 / 功率 / BCD 产能被挤出 —— 供给趋紧、价格上行的逻辑，第一受益面是存储（克价超金价），第二受益面就是特色工艺代工。证据链：华虹 2026 上半年归母净利 + 100%、产能利用率 102.8% 满载；中芯国际 Q2 单季营收 30.06 亿美元首破 30 亿、归母 + 261.7%。粤芯是这一产业逻辑在 IPO 定价层的首次验证。

价值二：硅光唯一性标签 ——AI 光互连的卡脖子环节。 截至 2026 年 4 月，粤芯是中国大陆唯一具备 12 英寸硅光晶圆大规模量产能力的企业：90nm SiPho 平台，产品覆盖 400G/800G/1.6T 高速可插拔硅光光模块（与国际领先水平相当），同步研发 3.2T NPO 近封装光学。这不是讲故事 ——LightCounting 判定2026 年硅光光模块销售额将首破 50%（2018 年 10%→2025 年 33%→2026 年 50%+）；高盛预测 2028 年全球硅光模块出货近 1.28 亿只、800G + 高端产品硅光渗透率超 60%。AI 集群组网规模越大，硅光代工越稀缺。

价值三：大湾区产业链的 "中央处理器"。 珠三角聚集了中国最多的模拟 / 功率设计公司，却长期缺少本土 12 英寸代工。粤芯上市 + 募资扩产（12 英寸产能扩张 + 硅光），让大湾区设计公司有了家门口的选择 ——补齐珠三角高端晶圆制造短板，重构全国半导体版图（长三角中芯 / 华虹、大湾区粤芯）。

价值四：A 股定价机制的一堂现场课。 未盈利企业无法用 P/E 定价，市场退而用 P/S（13.39 倍、低于可比均值）；募资降 18%+ 战配锁定 50%+ 大盘子 —— 这是 "低价换申购倍数、申购倍数换上市稳定预期" 的发行哲学。薄而稳的打新画像，与四小龙（沐曦 / 摩尔线程）的 "破发 - 修复" 方差演示的是同一件事：未盈利股的估值锚在 "产能与收入的想象力"。

三、回答 "对中国芯片制造价值几何"

它补的不是 "最尖端"，而是 "最缺的一环"。 中国芯片制造的真实短板不只是 EUV 光刻，还有模拟 / 功率 / 特色工艺的国产替代缺口—— 中国是全球最大模拟芯片消费市场，但自给率长期偏低。粤芯做的事：用成熟制程（90nm 为主）覆盖模拟芯片从消费电子到汽车电子、从工业控制到 AI 的主要应用场景，让国产设计公司不用再仰仗海外 / 头部代工的产能分配。

硅光的战略价值更大：中国光模块厂商已占全球主导（前 10 大中 7 家中国、800G/1.6T 出货占比超 70%、中际旭创占数据中心光模块 27%），但上游硅光晶圆长期被海外垄断—— 全球 12 英寸 SOI 被 Soitec 垄断约 90%。粤芯 12 英寸硅光量产线，是国产光互连供应链 "最后一块拼图" 的补位。

四、回答 "增加竞争还是降低成本"

两者兼有，但方向不同。

增加竞争（深度）：中国晶圆代工长期 "双雄" 格局（中芯 + 华虹，二者合计约占全球纯代工 14%），粤芯是第一个真正的 12 英寸特色工艺专业玩家—— 它不是与中芯 / 华虹正面抢先进制程，而是在模拟 / 功率 / 硅光的细分赛道上增加供给深度，让设计公司多一个本土选择。

降低成本（间接且滞后）：短期反而 "贵"—— 重资产折旧（2023-2025 累计亏 65 亿主要来自折旧与扩产）让成本承压；但中长期，本土代工减少物流 / 关税 / 汇率 / 周期错配成本 + 规模效应（四期 12 万片 / 月），成本下降是产能爬坡后的结果。核心是 "供应链安全价值" 大于 "成本价值"。

五、回答 "还是为上市而上市"

判断一家公司是否为上市而上市，看三样：经营是否真实、亏损是否行业通例、募资是否理性。

经营真实：收入三年翻 2.5 倍（10.44→25.82 亿）、利用率 96.38%、产销率 99.47%、订单排至下半年 ——卖得动、产得满、没库存。

亏损是重资产通例：晶圆厂前期折旧巨大，中芯 / 华虹当年同样长期亏损 ——用利润表看代工厂的早期阶段，会误读整个行业。

募资理性：61.57 亿对 75 亿需求主动降 18%、低于可比均值定价、战配 50% 锁定 —— 这是发行人与市场博弈的结果，不是 "圈钱" 画像。创业板首家晶圆制造企业 + 政策 "新质生产力" 定位，说明上市是政策窗口 + 产业周期 + 资本需求的三重时点共振。

结论：不是为上市而上市，但估值兑现依赖一个远期承诺 ——2029 年扭亏。 这中间隔着三年资本开支周期，收入增速（68.76%）能否持续覆盖折旧，是这家公司最硬的考验。

六、风险与克制

未盈利 + 累计未弥补亏损：2023-2025 累计亏约 65 亿，2029 年扭亏为招股书预测口径

估值锚高方差：P/S 定价依赖收入增速想象，增速一旦放缓估值承压

硅光占比仍小：3000 片在手订单相对总产能仍是早期业务，叙事 > 收入

大盘股抛压：发行量全 A 第 4、中签率高 —— 未盈利新股的中签率从来是双刃剑

同业竞争：中芯 / 华虹 / 格芯 / 联电 / 高塔均在布局特色工艺与硅光

七、接下来看什么

9/24 T 日申购倍数：12.01 元被市场接受度的第一份读数

上市首日 / 首周表现：低于可比均值的定价空间 vs 未盈利大盘股抛压

四期产能爬坡与硅光订单兑现（2029 扭亏承诺的进度条）

华虹估值框架被 "未盈利新标的" 倒过来校准的方向

大湾区设计公司的订单迁移（本土代工选择增加的实际效果）

一句话：粤芯半导体 9/22 定价 12.01 元（市销率 13.39 倍低于可比均值、募资 61.57 亿较需求降 18%），9/24 申购 —— 创业板首家晶圆制造企业、"广州第一芯"。技术：八大特色工艺平台（感传算存控显 + MS/HV/CIS/BCD/eNVM/MOSFET/IGBT/SiPho）+ 大陆唯一 12 英寸硅光量产线（90nm、400G-1.6T、3.2T NPO 研发）；产能 6.33 万片 / 月（利用率 96.38%）→四期后 12 万片 / 月。价值四重：特色工艺是 AI 挤占先进产能的第二受益面（华虹 + 100%/ 中芯 Q2 破 30 亿美元）、硅光是 AI 光互连卡脖子环节补位（2026 硅光渗透率破 50%）、大湾区产业链 "中央处理器"、A 股未盈利代工定价课。对中国芯片制造：补的不是最尖端而是最缺的一环（模拟 / 功率自给率低 + 硅光晶圆被 Soitec 垄断 90%）。增加竞争（特色工艺供给深度）与降低成本（中长期规模效应）兼有，但核心是供应链安全价值。不是为上市而上市（经营真实 / 亏损是重资产通例 / 募资主动降 18%），但估值兑现依赖 2029 扭亏远期承诺。

参考来源：上海证券报（2026-09-22/23，发行价 12.01 元 / 市销率 13.39 倍 / 募资 61.57 亿 / 战配 50%/ 投资风险特别公告）、中国证券报（2026-09-23，高中签率新股 / 发行量全 A 第 4）、每日经济新闻（2026-09-23，12 英寸晶圆制造龙头本周四打新）、证券市场周刊（2026-09-23，两座 12 英寸厂 / 6.33 万片 / 四期 4 万片 / 八大工艺平台 / 硅光 400G-1.6T/NPO 3.2T）、广州市政府（2026-06-16，八大特色工艺平台 / 利用率 96.38%/ 出货 180 万片 / 订单排至 2026 下半年）、证券时报（2026-06-16，200 家客户 / 前十大模拟上市公司 80% 覆盖率 / OPPO 华为广汽）、证券时报（2026-06-08，硅光 90nm SiPho 投片 3000 片 / 400G-1.6T 光模块 / 产能保证协议）、证券时报（2026-08-28，创业板首家晶圆制造企业注册批文 / 四期建成后 12 万片 / 月）、36 氪（2026-06-15，八年亏 100 亿 / 利用率 96.38%/ 产销率 99.47%/ 订单 15 亿）、上证报（2026-06-08，聚焦集成电路 / 功率器件 / 光电融合 / 补齐珠三角短板）、Yole/SEMI（2024-2029 全球代工 CAGR 12.05%/ 中国 13.22%）、豆丁行业报告（2026，中国模拟晶圆 2026 年 543.5 亿元 + 12.4%/90nm 代工 211 亿 + 13.2%）、21 财经（2026-08-14，中芯 Q2 首破 30 亿美元 + 36.1%/ 华虹 7.175 亿 + 26.8%）、新浪财经（2026-08-13，华虹产能利用率 102.8%）、华虹 2026 半年报（2026-08，H1 归母 + 100%）、LightCounting（2026-05，硅光光模块 2026 年销售额首破 50%）、电子工程专辑（2026-09-21，高盛：2028 硅光模块 1.28 亿只 / 渗透率 18%/800G + 超 60%）、36 氪（2026-09-11，中国光模块前 10 占 7/800G-1.6T 出货超 70%/ 中际旭创 27%）、中电网（2026-09-22，沪硅产业 12 英寸 SOI/Soitec 垄断 90%/2027 大批量出货）、集邦咨询（2026-07-15，粤芯 12 英寸硅光量产线 / 中芯华虹 28nm + 硅光）、证券时报（2026-07-23，超节点建设周期 / 中际旭创 XPO-NPO-CPO / 新易盛 NPO 2027H2）等。

风险提示：2029 年扭亏为招股书预测口径；2023-2025 累计亏损约 65 亿元；P/S 定价依赖收入增速想象；硅光业务仍处早期。本文涉及个股均为产业信息关联，不构成任何投资建议。