南方乳业920196申购估值分析和建议

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一、公司介绍

1.主营业务

贵州南方乳业股份有限公司是北交所拟上市的地方性乳企，公司集乳制品研发、生产、销售与奶畜养殖于一体，主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售。公司上游布局多处自有及控股牧场，保障生鲜乳原料供给；中游完成乳制品加工生产；下游采用经销加直销的模式完成产品销售。公司扎根贵州市场，同时向湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等周边省份拓展业务。企业属于农业产业化国家重点龙头企业，依托区域资源优势打造本土乳品品牌，业务覆盖从奶牛养殖到终端产品销售的完整产业链，同时承担学生奶供应等民生业务。

2.主要产品

公司主要产品分为低温乳制品、常温乳制品、含乳饮料、其他乳制品以及生鲜乳五大类别。低温乳制品包含巴氏杀菌乳、发酵乳、低温调制乳，产品保质期短，主打新鲜营养，主要供给商超、送奶上户、专卖店渠道；常温乳制品包含灭菌乳、调制乳，保质期长，适合大范围流通销售；含乳饮料属于乳味饮品；生鲜乳主要作为生产原料对外供给加工企业。

公司拥有 “山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”“贵草” 等品牌。产品特色鲜明，利用贵州富硒水土资源开发富硒系列乳品；引进娟姗奶牛，产出高蛋白娟姗奶；建立高于国标的生鲜乳验收体系，设置 48 项检测指标；开发 0 蔗糖酸奶、刺梨风味酸奶等本地化创新产品。下游面向普通居民、学校、企事业单位团购、商超便利店、电商平台等多元消费群体，产品兼顾家庭日常饮用、礼品、学生饮用奶等多种消费场景。

3.公司的主营业务收入构成

公司收入绝大部分来自乳制品业务，少量来自其他业务。报告期内，乳制品收入占主营业务收入比重维持 97% 以上，乳制品分为常温乳制品、低温乳制品两大板块，常温乳制品收入占比高于低温乳制品。乳饮料、其他业务占比较小。从地域结构看，公司主营业务收入高度集中贵州省内，省内收入占比超 90%，省外市场尚处于拓展阶段，贡献收入有限。

4.产能利用率情况

二、行业和竞争

乳制品行业属于食品制造业，是关系国民营养健康的必选消费赛道。国内乳制品市场规模持续扩张，2024 年国内乳制品零售市场规模约 5216.70 亿元，行业机构预测 2026 年国内市场规模将达到 5966.60 亿元。从产量维度，国内奶类产量 2023 年达到阶段性高点 4281 万吨，2024 年回落至 4156 万吨，前期生鲜乳供给过剩，价格持续下行，随着国内奶业纾困扶持政策落地，预计 2026 年生鲜乳行业有望重回供需平衡。国内乳制品行业整体保持中个位数增速，消费升级驱动行业从单纯追求产量转向追求品质升级。

细分赛道中，常温乳制品是市场最大基本盘，市场体量最大，增速平缓；低温乳制品凭借新鲜度、营养优势，增速高于行业平均水平；特色乳制品，例如娟姗奶、富硒奶、零蔗糖酸奶等细分品类，受益消费升级实现较快增长。

海外成熟乳制品市场整体增长乏力，欧美等市场已经进入存量竞争，行业增长主要依靠产品迭代，增量空间有限。进口乳制品主要冲击国内高端奶细分市场，对于区域性大众乳制品市场的影响相对有限，国内乳企竞争主战场依旧是国内市场。

行业政策层面，国家持续出台政策支持奶业振兴，鼓励养殖加工一体化，扩大学生饮用奶覆盖范围，支持生鲜乳加工液态奶，同时不断提高乳制品生产准入、食品安全监管标准，抬高行业准入门槛。

赛道前景来看，我国人均乳制品消费量对比发达国家仍然存在较大提升空间，长期具备成长空间。但是行业并非高景气爆发赛道，属于稳健必选消费，行业周期性跟随生鲜乳价格周期波动。上游奶牛养殖存在疫病、周期波动风险；下游消费端容易受宏观居民收入波动影响。低温乳制品对冷链物流、渠道时效性要求高，区域性乳企可以依托本地冷链优势深耕低温赛道。特色化、功能化、差异化产品成为地方乳企突围的重要方向。

同时也要看到，行业竞争日趋激烈，全国性龙头持续下沉地方市场，挤压区域乳企生存空间，地方乳企向外省扩张需要投入大量营销、渠道、冷链建设成本，跨区域拓展难度较高。整体看，乳制品行业长期需求稳健，细分特色产品存在结构性机会，但企业业绩会受到生鲜乳周期、市场价格战的扰动。

国内乳制品行业形成全国性乳企、区域性乳企、地方性乳企三级竞争格局。南方乳业属于地方性乳企，在贵州省内常低温乳制品市场占有率约 70.06%，在本省具备极强的市场地位；全国维度，公司入选 2024 中国农业企业奶业 20 强，但是全国整体市占率较低。

国内主要竞争对手分为三类，第一类全国性龙头伊利股份、蒙牛乳业，产品全品类布局，渠道遍布全国，资金实力雄厚，品牌全国知名；第二类区域性乳企如新乳业、光明乳业、三元股份、皇氏集团、天润乳业，覆盖多个省份市场；第三类地方性乳企，包括燕塘乳业、庄园牧场、阳光乳业，和南方乳业商业模式高度相似，深耕单一省份市场。海外乳企主要布局国内高端进口奶赛道，和公司大众乳制品业务直接竞争较少。

对比同行，公司竞争优势：第一，贵州本土品牌壁垒深厚，渠道已经下沉到贵州全部县域和乡镇，经销直销网络完善，拥有学生奶认证，B 端业务稳定；第二，全产业链布局，自建多家牧场，拥有娟姗奶牛资源，打造富硒特色差异化产品，产品有独特卖点；第三，具备完善质量管控体系，多项体系认证，生乳验收标准高于国标；第四，线上电商、送奶上户、自营专卖店多元新零售模式同步推进；第五，经营现金流良好，企业盈利稳定。

公司竞争劣势：第一，收入高度集中贵州一省，省外市场品牌知名度低，向外拓展需要大额营销投入，拓展不确定性高；第二，整体经营规模远小于全国及多数区域性乳企，规模效应不足；第三，行业价格竞争加剧，2026 年前三季度出现利润同比下滑；第四，部分产品存在委托外协加工模式，增加食品安全管控难度；第五，对比新乳业，缺少成熟并购扩张手段，增长更多依靠内生增长。

A 股市场，燕塘乳业、庄园牧场、阳光乳业和公司业务模式高度可比，同属地方性区域乳企；新乳业、天润乳业属于区域性对标企业；伊利股份、蒙牛乳业为全国龙头参照。同类地方性乳企普遍拥有本省高市占率，但均面临向外扩张的难题，增长天花板受本土市场容量约束，需要依靠周边省份渗透以及产品结构升级来打开成长空间。对于南方乳业而言，未来核心看点在于省外周边市场拓展、产品结构升级提升毛利率；风险点是全国龙头下沉抢夺省内市场、生鲜乳周期波动侵蚀利润。

三、特别风险

公司存在多重经营风险，一是销售区域高度集中于贵州，省内收入占比超 90%，省内市场需求变化会直接冲击业绩，省外拓展存在不确定性。二是行业价格竞争加剧，叠加生鲜乳价格周期波动，存在业绩增速放缓甚至下滑风险。三是食品安全风险，产业链环节长，还有外协委托加工业务，一旦出现食品安全事故将重创品牌与经营。四是募投项目建设周期长，存在产能过剩、项目效益不及预期的风险。投资者需要重点关注上述风险，理性看待公司盈利的周期性波动。

四、募投项目

本次募集资金扣除发行费用后主要投向两大项目，威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目、贵州南方乳业股份有限公司营销网络建设项目。养殖基地建成后奶牛存栏可达 1 万头，提升自有生鲜乳自给比例，降低原料对外依赖；营销网络项目助力省外渠道建设，打开外部市场空间。项目建设周期较长，短期难以贡献收益，新增资产会带来折旧摊销增加，存在效益不及预期风险。

五、财务情况

1.报告期内：

六、无风个人的估值和申购建议总结：

南方乳业是北交所拟上市贵州本土全产业链乳企，主营各类常温、低温乳制品与含乳饮料，依托山花等本土品牌，开发富硒、娟姗奶等特色产品，乳制品是刚需消费赛道，国内人均奶消费仍具备提升空间，公司凭借在贵州极高的市场占有率构建深厚的区域竞争壁垒，同时募投项目向上游扩建奶源基地、向外拓展营销网络，打开未来成长想象空间，公司财务层面现金流稳健，2026 年前三季度出现利润预降，需要警惕行业价格战和生鲜乳周期带来的盈利波动，中长期看，公司核心风险在于区域业务集中，但本土基本盘稳固，综合公司行业地位、基本面与估值水平，短线给予50亿左右估值，建议积极申购。

预测申购资金约大概在13000亿元左右，顶格极大概率3+1，起配大概要532万元，土豪必须1749.8194万元顶格申购，博弈3+1。

谨慎说明：对于新股申购中签，沪深两市新股是市值配售，只要有一定的市值股票就能免费申购，等中签再缴款；而北交所新股是资金量配售，大资金才有可能配售中签，目前一般情况下没有三五百W以上，是不可能有机会配售的。

新股申购预测表估值，无风重点是指申购估值，不是指上市估值，目前看，中签后在上市当天找高点卖出是90%正确率，新股一般情况下后期都大概率下跌。新股申购建议分为四种（1.积极申购2.一般申购3.谨慎申购4.不建议申购，前面两种情况个人会申购，后面两种情况个人不申购）。

申购预测表是看重公司上市前的财务质地和行业前景，新股后期有波动是正常的，上市前一晚本号还有接盘炒作估值分析和策略，个人看法会随着资金的喜好和题材的发酵而改变前期观点（请关注本号每天复盘，会更新不同的估值分析观点）。请谨慎和理性参考，本文内容不做任何投资建议，据此操作风险自理。