悬而未决的港股聆讯，与“非洲之王”传音的利润幻象｜国潮风云

9月17日，香港联交所上市委员会举行上市聆讯会议，审议深圳传音控股股份有限公司（下文简称“传音”）申请发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的事项。

一天后，传音公告称已于9月18日收到香港联交所信函，指出上市委员会已审阅其上市申请，但该信函不构成正式的上市批准，香港联交所仍有对上市申请提出进一步意见的权力。

然而，整整一周过去，港交所尚未出具正式聆讯通过裁决，传音H股上市申请暂无更新公告。

常规情形下，港股IPO聆讯会议若无重大疑问，1–2个工作日内即可出具正式聆讯通过裁决。但上市委员会若认为仍存在待厘清事项，可在聆讯会后保留继续问询权力。而传音在聆讯会后迟迟未收到明确裁决，在今年批量放行的A+H项目当中属于较为特殊的情形。

2026年至今，港股市场已有35宗A+H上市项目，超过2025年全年的19宗。半导体、AI、智能硬件等硬科技企业成为今年A+H上市的核心主力。

而传音的港股上市之路，此前也并非一帆风顺。

2025年12月2日，传音首次向港交所递交申请，但因6个月内未完成聆讯，2026年6月申请自动失效。6月18日，传音重新向港交所递交H股上市申请，后于8月7日收到中国证监会出具的境外发行上市备案通知书。

两次递表的时间点，恰好对应着传音在2025年和2026上半年的业绩，而两份截然不同的财报，用短短半年时间讲述了“非洲之王”触底反弹的故事。

但这个故事的背后，似乎还有更多悬而未决的问题。

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利润回来了，钱没了

在首次向港交所递交上市申请后，传音交出了一份尴尬的成绩单。

2025年，传音营收655.91亿元，同比下降4.55%；归母净利润25.81亿元，同比下降53.49%；扣非净利润19.72亿元，同比下降56.58%。经测算，传音的整体毛利率从2024年的21.28%跌至2025年的19.15%，这是自2019年登陆科创板以来，毛利率首次跌破20%。

图片来源：传音2025年报

2025年，传音全年手机出货量1.69亿部，相比于2024年的2.01亿部下降约16%。据IDC统计，2025年传音在全球手机品牌厂商中排名第三，位次没变，但全球市场占有率从2024年的14.0%下降至12.3%；其中智能机的占有率从8.7%下降至7.9%，排名从第四跌至第六。

同时，传音手机业务毛利率从2024年的20.62%降至18.43%。作为营收占比89.1%的核心业务，手机业务的毛利率直接影响着传音的整体盈利水平。

2025年，存储芯片等上游元器件价格大幅上涨，对于手机产品均价只有345.8元的传音而言，成本传导的空间非常狭窄。存储芯片成本在传音已售存货成本中的占比，从2023年的20.9%飙升至2025年的28.0%。

图片来源：传音港股招股书

这场涨价的核心推手并非传统消费电子驱动的库存周期，而是AI驱动下的结构性产能再分配。AI服务器对高带宽内存（HBM）需求爆发，单台AI服务器的DRAM用量是传统服务器的8?10倍，NAND用量达到3倍以上。三星、SK海力士、美光将70%以上先进制程的新增产能与资本开支倾斜投向利润更高的HBM与服务器DRAM产品线，挤压了消费级DRAM、NAND的晶圆分配份额。

随之而来的是存储芯片价格以前所未有的速度飙升。2026年Q1，全球通用DRAM合约价格环比暴涨90%?95%，NAND闪存合约价环比上涨55%?60%；现货市场手机存储品类涨幅更高，部分LPDDR、UFS产品季度涨幅超过90%。到了Q2，DRAM继续环比涨58%?63%，NAND涨70%?75%。

图片来源：传音官博

然而，在这样的成本洪流中，传音的财报却“画风突变”。在收到境外发行上市备案通知书后，传音在上交所披露2026半年报，归母净利润、扣非净利润、毛利率均为上市以来半年报中的新高。

2026上半年，传音营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；扣非净利润14.80亿元，同比增长64.98%；毛利率回升至22.63%。Q2单季归母净利润10.73亿元，同比增长48.47%，环比增长53.21%。

图片来源：传音2026半年报

变化依然来自芯片涨价。传音在半年报中提到：公司根据成本变化和市场竞争策略调整了产品价格，智能手机产品平均销售价格上涨，收入同比增长。同时，成本端受历史库存影响，成本上涨略有滞后，使得毛利率有所提升，公司净利润同比增长。

实际上，传音在半年报里删掉了《2026年半年度业绩预增的自愿性披露公告》（业绩预告）中的一句措辞：在公司智能手机销量同比下降情况下，公司收入有所增长。

据IDC数据，2026上半年传音在全球手机市场的占有率进一步下降至11.3%，在全球智能机市场的占有率则下降至7.1%。

也就是说，传音上半年的增长不是来自销量扩张，而是周期红利之下的精妙微操：提价在前，成本传导在后，用中间的时间差换利润。但这套操作的前提是存储涨价的时间差、低价库存的存量，以及提价的市场承受力。三个前提中，前两个在消耗，第三个在承压。

低价库存总有消耗完的一天，而存储涨价暂时看不到终点。

王座上的裂痕

利润表的甜蜜，对应着现金流量表的苦涩。

2026年上半年，传音经营活动产生的现金流量净额为-58.61亿元，而去年同期还是净流入1035.14万元。存货规模从年初的89.03亿元翻倍至189.35亿元。短期借款从18.6亿元增至33.9亿元。理财产品大幅缩减，用于填备货缺口。

现金变成了存货。传音在存储涨价的预期下，提前锁价备货，用现金换库存。这是理性的商业决策，锁定相对低价的芯片库存，对冲后续成本上涨。但代价是资产负债表在快速膨胀，现金流在巨幅消耗。

2026上半年，传音经营性现金流流出58.61亿元，而2025年归母净利润25.81亿元，也就是说，传音上半年“烧掉”的现金，比去年赚的利润多一倍有余。

更严峻的局面是大本营的“失守”。

据Omdia数据，2026年Q2非洲智能手机市场出货量1780万部，同比下降7%，这是三年来首次季度下滑。Omdia预测2026年全年非洲智能手机市场将下滑26%，结束连续三年的增长态势。

图片来源：Omdia

市场收缩的原因与传音面临的成本困境如出一辙，由于存储芯片涨价推高了终端售价，非洲市场正在被动向更高价格区间转移，消费者被推向200美元以上的设备。而非洲消费者对价格高度敏感，无法完成“消费升级”的用户会延长换机周期，2026年Q2非洲市场100美元以下的手机出货量同比下降34%，减少近300万部。

对于长期依赖低价走量的传音来说，其最擅长的那条价格带正在率先收缩。Omdia首席分析师直言：“厂商已经无法以可盈利的方式生产售价75美元的智能手机。”

昔日的蓝海已成红海。2026年Q2传音在非洲市场的出货量和市场份额均有下滑，三星则完成了双增。而在Q1完成出货量同比增长101%的荣耀，在Q2继续实现正增长，市场份额冲至5%。

小米遭遇了与传音类似的困境，芯片短缺带来的涨价冲击入门级产品线，影响了出货量与市场份额。而荣耀在进入非洲市场时就避开了低价路线，以旗舰配置+分期付款的组合，精准切入了非洲市场正在形成的中端消费需求。

这是一个传音尚未充分覆盖的赛道。传音旗下Infinix品牌也在冲击200至350美元中端市场，但面对三星根深蒂固的品牌溢价和荣耀的灵活打法，品牌跃迁尚未完成。传音的品牌心智仍然停留在“便宜耐用”的层面，向上突破需要的不只是产品力，还有消费者认知的重塑。

2014年，传音在非洲手机市场的出货量超过诺基亚，成为非洲最大手机厂商，时至今日，传音的护城河一直是极致的本地化能力。在高端化的路径上，传音仍以本地化能力为基础，比如自研全肤色影像算法，优化强光暗光下深肤色成像；硬件适配频繁停电、高温多汗场景，强化快充、续航；AI系统支持斯瓦希里语等本土语言，弱网络环境下提供离线AI服务。

图片来源：传音官博

可以转化为卖点的痛点被先驱包装为竞争优势，而满足痛点的能力本身并不具备稀缺性。摸着石头过河的人，为后来者留下了可被复制的路径，必须全力奔跑才能停留在原地。传音正在推动产品结构上移，降低百元以下机型占比，依靠TECNO、Infinix向上拓展中高端价位，以折叠屏拔高品牌形象，尝试跳出旧有竞争循环，避免陷入红皇后效应。

但高端化是漫长的工程，扭转品牌形象更非一日之功。成为一家A+H上市企业，让传音获得了一个宝贵的机会——把自己的故事重新讲一遍。

卖手机，还是卖生态？

在港股招股书里，传音给自己的定位是“智能终端产品和移动互联网服务提供商”。

图片来源：传音港股招股书

2025年，手机业务仍然贡献了传音总营收的89.1%，但该项业务收入同比下降7.5%；物联网产品及其他业务收入同比增长32.4%，占比达到9.5%；移动互联网服务收入同比增长12.8%，占比为1.4%。

再结合毛利率来看。2025年，传音手机业务毛利率由2024年的20.2%下降至18.0%，其中智能手机毛利率17.7%，功能机毛利率22.1%；物联网及其他产品的毛利率为16.3%，移动互联网服务毛利率高达80.0%。

九成收入来自利润越来越薄的“苦生意”，一成收入则越跑越快，传音的第二曲线，正长在这个此消彼长的裂缝里。这是当前手机巨头们共同的目标：从卖一次性硬件，转向经营用户的全生命周期。

图片来源：传音官博

传音的手机全部预装自研的传音OS（HiOS、itelOS、XOS），是新兴市场最大的移动流量入口之一。传音平均月活跃用户于2025年末达到2.9亿，应用商店Palm Store月活突破1.8亿，游戏平台AHA Games超1.3亿，与腾讯联合开发的内容平台Phoenix超1.4亿，与网易联合孵化的音乐平台Boomplay超5000万，是非洲月活最高的音乐应用之一。

其流量变现主要依靠应用预装、应用分发与广告业务。据第三方测算，2025年传音广告曝光量达到1881亿次，付费客户留存率升至53%。最终这项业务带来9.42亿元的收入，是传音毛利率最高的业务板块。

依托成熟的手机经销网络，传音正发力打造硬件生态，将oraimo（数码配件）、Syinix（家电）、Carlcare（售后）摆上货架。据第三方机构测算，传音系产品在非洲TWS市场的份额保持在50%左右，可穿戴设备市场份额约在30%—40%。

更具想象空间的是新能源赛道。储能产品收入由2024年0.66亿元增至2025年的3.58亿元，增长4倍有余，产品线覆盖混合逆变器、锂电池、便携储能、光伏组件，直击非洲电力供给不足的现实痛点；两轮、三轮为主的轻型电动出行设备，2025年收入达到1.44亿元。

这套业务模式的核心优势在于资源复用。既有经销渠道、本地化品牌认知，以及Carlcare超过2000个服务网点（含第三方合作网点）可以为新品类复用，边际成本几乎只有货款。

传音在招股书中用很大的篇幅强调了新兴市场上移动互联网服务、物联网产品、储能产品、新型电动出行工具产品的行业前景，也将进一步开发这些业务写入了“五大战略”中。

图片来源：传音港股招股书

也就是说，在重新讲述自己的故事时，传音将自身定位从“卖手机”提升为“卖生态”。在2026年消费电子企业纷纷寻求A+H上市的大潮中，资本市场或许不再愿意为纯硬件公司支付溢价，但依然会为“新兴市场的入口”提供自我展示的舞台。

因此，手机是传音的过去和现在，生态是它的期权，而期权的行权价，来自非洲的智能手机渗透率、人均收入和电力普及率。这三个环节都急不来，但可以先写入招股书里。

传音先后两次向港交所递交招股书，中间6个月的时间差改变了市场对于传音的判断。

截至2025年末，传音账面可动用流动资金合计约150亿元，但2026年半年报撕开了“并不缺钱”的表象，赴港募资的叙事也随之发生变化，从单纯的估值与全球化叙事，叠加了匹配外币收入、补充经营备货资金的现实诉求。在存储涨价的备货周期里，一笔H股融资是必不可少的弹药。

传音也像同行们一样“加码”AI，在2025年报与2026半年报中提及AI近200次。2026上半年，传音研发投入为16.37亿元，同比增长20.15%。在研项目中，多项AI相关项目进入开发验证阶段，包括基于深度学习的多平台AI语音降噪技术的研发、端侧多模态视觉感知与安全识别技术、基于大模型的多语言智慧助手系统的开发等项目，部分单个项目预计总投入超过5000万元。

传音招股书也进一步明确，港股IPO募资的首要用途是研发AI相关技术及加快产品迭代，包括投资AI大数据基础设施、开发针对新兴市场的AI小语言模型能力、结合自主研发模型及与第三方模型供应商合作以构建专有模型、开发AI助手及AI智能体等。

这背后的估值逻辑很清晰，当硬件毛利被上游挤压，就用融资买时间，把收入结构从卖手机往卖生态过渡。移动互联网业务哪怕体量尚小，但80%的毛利率意味着完全不同的估值模型。若顺利完成港股上市，传音将获得新的融资渠道和估值锚点。

结语

2026上半年的业绩反弹，是传音将经营技能发挥到极致的结果，备货保供应、提价保利润、分红保信心，这家新兴市场的手机龙头企业在存储涨价的周期里完成了触底反弹，但每一项操作都有明确的代价。

甜蜜的反弹是真实的，但这些亮眼的数字没能一举将传音送入港股。而故事主线已经变了，从“非洲之王”的崛起叙事，变成一个“走钢丝”的生存叙事，一边是利润修复的甜蜜窗口，一边是现金流恶化的泥潭。

传音的下一次进化，不在顺利完成A+H上市的那一刻，而是在本轮周期带来的甜蜜红利耗尽之前，完成从“卖手机”到“卖生态”的蜕变。