“油茅”褪色：金龙鱼为何越做越大，却越赚越少？

2020年上市之初，金龙鱼（300999.SZ）发行价25.7元，首日收涨至56元，市值站上3036亿元；随后股价一度冲上145元附近，市值逼近7900亿元，被市场冠以“油茅”称号。然而六年过去，公司股价已跌破25.7元发行价，市值约1310亿元，较历史峰值蒸发超过6500亿元。资本市场的重新定价，本质上是对一门生意商业模式的重新认识：金龙鱼不缺规模、不缺渠道，却始终缺一样东西——定价权。

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底色：一门被原材料锁死的大宗加工生意

巴菲特曾说，理想的企业应当“能够相当轻松地提价，哪怕需求平稳、产能没有充分利用，也不用担心市场份额或销量大幅下滑”。金龙鱼恰恰相反。

从成本结构看，粮油加工是典型的大宗商品加工业务。2025年，金龙鱼营业成本2293.64亿元，其中直接材料2046.58亿元，占比高达89.23%；食用油原料（大豆、菜籽、小麦、花生等）占成本比例接近88%—90%。这意味着，上游国际粮价、天气、地缘冲突稍有波动，公司成本端便剧烈震荡。而与海天味业相比，差距一目了然：酱油作为复合调味料，大豆仅占成本两成左右，海天可做到约40%的毛利率、20%的净利率；金龙鱼2025年整体毛利率仅6.43%，销售净利率1.38%。2026年上半年，公司综合毛利率进一步降至6.31%，净利率仅约1.87%。

问题在于，金龙鱼“两端受压”。上游原材料高度市场化，公司只能被动接受价格；下游是老百姓一日三餐的刚需民生品，价格敏感、替代品多，且商超、餐饮连锁等大客户议价能力极强。2026年上半年，厨房食品直销收入394.19亿元、同比增长10.24%，但毛利率只有5.53%，同比又降0.97个百分点；经销渠道收入380.05亿元，毛利率8.84%。直销规模增长更快，却把整体盈利结构进一步拉向低毛利。

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2026半年报表面回暖，主业成色不足

最新2026年半年报显示，金龙鱼实现营收1228.52亿元，同比增长6.20%；归母净利润22.94亿元，同比增长30.69%。单看利润似乎明显修复，但拆开结构，增长质量并不高。

其一，非经常性损益“注水”明显。上半年非经常性损益合计超过8亿元，占净利润比重约35%；其中出售益海嘉里家乐氏两家合资公司各50%股权给玛氏箭牌，贡献归母净利润2.63亿元，衍生工具和结构性存款收益约4.92亿元。剔除非经常性损益后，扣非净利润仅14.81亿元，同比增长6.61%，与营收增速基本持平。更能反映趋势的是二季度：单季扣非净利润仅4.73亿元，同比下滑10.15%，环比一季度10.07亿元接近腰斩。这说明，春节后需求回落，主业盈利修复的势头并未延续。

其二，核心厨房食品“增量不增利”。上半年厨房食品收入774.24亿元，占总营收约63%，销量同比增长4.79%，吨均售价从上年同期约0.6万元升至0.62万元；但受原料价格上涨影响，该板块毛利率由7.66%降至7.15%，减少0.51个百分点，且营业成本增速8.81%快于收入增速8.21%。另一大板块饲料原料及油脂科技收入445.12亿元，毛利率仅4.39%。两大主业毛利率均为个位数，规模越大，低毛利特征越固化。

其三，渠道信心在收缩。截至2026年6月末，金龙鱼经销商数量为9814家，较2025年末减少576家，降幅5.54%，北部、中部、东部分别减少214家、126家和145家。更值得警惕的是，合同负债（主要为经销商预付款）从年初36.38亿元降至期末18.43亿元，接近腰斩。与此同时，公司向线上及即时零售等17个平台铺货，直销首次超过经销，但新渠道的流量、物流和促销成本更高，利润反而更薄。

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现金流与资产负债表：

薄利模式的风险显性化

对一家净利率不到2%的公司来说，现金流就是生命线。然而2026年上半年，金龙鱼经营活动产生的现金流量净额仅10.01亿元，同比暴跌93.16%（上年同期为146.25亿元）；二季度单季经营现金流净流出31.64亿元。公司解释称，为预判原料价格上涨而加大采购力度、更多使用现金或预付款结算，导致购买商品支付的现金大增。这一商业决策本身合理，但暴露出公司在产业链中的话语权并不强：上游账期谈不下来，下游回款又被拉长，只能自己垫资填缺口。

资产负债表压力随之上升。截至2026年6月末，公司短期借款高达865.25亿元，较年初增加约54亿元，而货币资金仅485.84亿元，无法覆盖短期债务，资金缺口超过400亿元；速动比率0.78、现金比率0.58，均处于近三年中期低位。同期存货余额525.66亿元、固定资产456.62亿元，重资产、高营运资本特征明显。此外，公司为对冲价格和汇率风险持有的衍生品名义本金余额达978.97亿元，占净资产比例100.43%，套保规模之大，也从侧面说明主业对大宗波动的高度暴露。

长期回报数据更能说明问题。2019—2025年，金龙鱼平均净利率仅1.90%，总资产周转率约1.09次，7年平均ROIC只有2.35%；2025年加权平均净资产收益率ROE仅3.32%，营业收入三年复合增长率为-1.63%。即便作为绝对龙头，公司产能利用也并不充分：2026年上半年油籽压榨产能利用率仅50.7%，油脂精炼利用率45.8%，近一半产能闲置，折旧和维护成本却持续发生。规模效应没有转化为资本回报，反而成为低毛利下的转型枷锁。

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第二曲线仍在“画饼”，新业务难挑大梁

金龙鱼并非没有意识到薄利困局。公司近年重点培育中央厨房“丰厨”、大健康“金龙鱼丰益堂”、调味品及蛋鸡养殖等新业务。

但从贡献看，第二曲线仍太弱。中央厨房方面，公司已在杭州、昆山、廊坊、重庆、西安、周口、广州等地布局约9个园区；2025年央厨板块营收突破50亿元、增速超过60%，但放在2451亿元总营收中占比仅约4%。2026年上半年，公司未再单独披露央厨营收，四大新业务全部合并计入厨房食品，外界难以验证其真实盈利。大健康方向推出了甘油二酯油、低GI米面、植物甾醇蛋白乳等功能性产品，并进入山姆、胖东来等渠道；调味品则拥有丸庄、梁汾、香满园等品牌，但面对海天味业、中炬高新等成熟龙头，缺乏原生品牌积淀，消费者心智培育成本高。

研发投入也不足以支撑高附加值转型。2025年，金龙鱼研发投入仅2.88亿元，同比增长5.06%，占营业收入比例0.12%；2026年上半年研发费用约1.28亿元。对一家营收超两千亿元的食品巨头而言，这样的研发强度很难在短时间内“点石成金”。蛋鸡业务直到2026年7月才全资成立蛋类食品公司，刚刚起步。新业务方向正确，但体量太小、周期太长，短期无法替代传统粮油主业。

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结语：不是经营不力，而是赛道天花板太低

必须为金龙鱼说一句公道话：公司拥有83个已投产生产基地、全国化的渠道网络、行业第一的品牌份额以及全产业链协同能力，它很难被竞争对手淘汰。问题不在管理层不够努力，而在粮油民生生意的本质——需求稳定的是“油米面”这个品类，不是“金龙鱼”这个品牌；企业可以靠规模建立成本护城河，却很难建立价格护城河。

更严峻的是，行业总量已现天花板。农业农村部预计，2026/27年度中国食用植物油消费量约3789万吨，较上年度再减少11万吨；受人口总量减少和“减油少盐”健康理念影响，食用油及面粉需求增长承压。在供强需弱、产能利用率不足、终端提价困难的环境下，金龙鱼“卖得越多、利润越薄”的路径依赖短期难破。

资本曾按“成长股”给金龙鱼估值，最终却发现这仍是一门低ROIC、重资产、强周期的民生加工生意。对投资者而言，关键观察点已不是营收增速，而是：经营现金流能否随采购节奏回归正常、短期债务缺口如何弥补、央厨与大健康能否跑出可验证的规模化利润。若这些答案始终模糊，那么“油茅”的故事，恐怕还将在薄利与低回报的泥沼中继续消化估值。