本末科技（6731.HK）将于9月29日于港交所挂牌，破发概率几何？

9月28日，本末科技（06731.HK）暗盘交易率先释放积极信号。辉立暗盘交易场中，该股低开2.86%报21港元后震荡回升，最终收报22.34港元，较招股价21.6港元高出3.4%，每手100股账面赚74港元。富途暗盘则收报22.52港元，涨幅达4.3%。在当日四只新股暗盘三只破发的背景下，本末科技成为唯一的亮点。

然而，暗盘的短暂坚挺能否延续至正式挂牌，仍需打上一个大大的问号。

认购热度不低，基石锁仓提供短期支撑

从招股情况看，本末科技并非无人问津。公司全球发售5000万股H股，发行价21.6港元，每手入场费2181.78港元，募资总额约10.8亿港元，上市市值约79.83亿港元。招股期间，公开发售部分录得25.8亿港元孖展认购，以公开集资额5400万元计，超额认购46.9倍。按回拨机制，超购50倍以上公开发售将增至20%，46.9倍已逼近该门槛，散户参与热情可见一斑。

更值得关注的是基石投资者的高比例锁仓。本次IPO引入香港科创领航壹号投资及JSC International Investment Fund SPC两家基石，合计认购约4.72亿港元，占全球发售股份约43.54%，设有6个月禁售期。两家基石分别具有东莞松山湖和北京亦庄的国资背景，锁仓比例接近发行规模的一半，意味着国际配售部分实际可流通份额相对有限，短期内对股价形成一定托底效应。

估值高悬：24.5倍市销率远超同业

但估值问题是本末科技无法回避的核心矛盾。按发售价21.6港元计算，其发行市值对应2025年市销率约24.5倍，而可比公司中，优必选约为12.9倍，兆威机电约为10.2倍，其他机器人产业链标的普遍在1至12倍之间。本末科技的发行估值已明显高于行业估值中枢。

一级市场的定价轨迹同样令人警惕。公司成立以来完成12轮融资，累计募资约6.48亿元，2025年末最后一轮融资投后估值约31.85亿元，对应约11.3倍市销率。从C轮投后到IPO发行，估值在不到一年内翻倍跃升至79.8亿港元。这一跃升背后，既有港股市场对“机器人第一股”稀缺性的溢价，也包含了二级市场对具身智能概念的预期定价。国元证券经纪（香港）在研报中明确指出估值偏高，给予“谨慎参与”推荐。

基本面：增长陡峭，但盈利尚远

本末科技的成长性毋庸置疑。2023年至2025年，营收从1754万元增至2.82亿元，三年复合增长率达300.8%；2026年上半年营收约2亿元，同比增长39.7%。按2025年收入计，公司在中国消费机器人直驱动力模组行业排名第一，市场份额61.1%，是全球唯一该品类出货量突破500万套的企业。

然而，高增长并未带来盈利。2025年账面净亏损8.81亿元，虽主要受赎回负债非现金变动7.70亿元影响，但剔除后的经调整净亏损仍有4325万元。更值得警惕的是，2026年上半年经调整净亏损扩大至2750万元，高于上年同期的约1960万元，现金消耗呈加速趋势。经营活动现金流连续三年净流出，累计超1.89亿元，自我造血能力尚未建立。此外，客户集中度极高——2026年上半年最大客户收入占比达53.6%，五大客户合计81.3%，一旦核心客户流失，业绩将面临重大冲击。

保荐人中信证券：光环与阴影并存

独家保荐人中信证券的历史业绩呈现两极分化。一方面，其近两年保荐项目首日上涨率约为73%，整体表现尚可；另一方面，中信证券保荐的驭势科技同样以18C身份上市、超额认购逾6700倍，却在首日开盘即破发，跌幅约7.1%，这一案例与本末科技的上市路径高度相似，具有相当的参考意义。

市场环境：下半年破发率超七成

更宏观地看，港股新股市场正处于一轮寒流之中。2026年下半年以来，港股主板上市20只新股中有15只处于破发状态，破发率高达75%；进入9月，前四只新股全部破发，破发率一度达到100%。尽管暗盘表现暂时企稳，但在整体市场情绪低迷、资金面趋紧的环境下，新股首日表现的不确定性显著放大。

破发概率几何？

综合来看，本末科技首日破发的概率不容低估。正面因素在于：暗盘收涨传递了一定的市场信心，43.5%的基石锁仓比例在短期内减少了可流通筹码，中信证券的护盘意愿也值得关注。但负面因素更为突出：24.5倍市销率的发行估值远超同业，估值从Pre-IPO到发行翻倍拉升透支了短期上行空间，公司仍处亏损且现金消耗加速，叠加下半年75%的破发率这一市场背景，定价的合理性正面临严峻考验。

对于投资者而言，在暗盘小幅获利的诱惑与基本面的重重隐忧之间，保持审慎或许比追逐概念更为理性。本末科技的挂牌表现，不仅是对这家“直驱第一股”成色的检验，也将为后续18C特专科技公司的上市定价提供重要参照。