发行价顶格69.88港元，首日却低开高走，景旺电子A+H上市背后的千亿市值与利润背离
本报（chinatimes.net.cn）记者黄海婷 胡梦然 深圳报道
9月29日，深圳市景旺电子股份有限公司（603228.SH，03228.HK）正式在香港联交所主板挂牌上市。此前一日，公司公告H股最终发行价定为每股69.88港元，达到预计发行价上限，募资净额约49.61亿港元。
上市首日，景旺电子H股开盘报65港元，较发行价低开6.98%，随后快速翻红，盘中最高触及80港元，截至当日收盘报77.05港元，涨幅10.26%，成交额约16.56亿港元。同日，景旺电子A股报收100.53元，上涨5.82%，总市值约1008亿元。截至当日收盘，A股市盈率（TTM）为85.18倍，H股市盈率（TTM）为60.77倍，两地定价逻辑差异显著。
A+H两地上市的背面，是一组值得审视的数据。自2025年1月以来，景旺电子A股股价涨幅近300%，总市值突破千亿元大关。然而，2026年半年报显示，公司上半年归母净利润6.02亿元，同比下降7.38%；扣非净利润4.66亿元，同比下降13.33%。营收增长21.37%的同时，利润却出现下滑。与此同时，公司在港股IPO前夕，控股股东已完成近10亿元的减持，半年报披露的汇兑损失对净利润影响超过1.5亿元。这些信号，使“H股定价触顶”这一表面利好，具备了深度审视的空间。
《华夏时报》记者致电景旺电子证券部，对方表示以公告为准。
定价触顶
景旺电子H股发行价定格在69.88港元的上限，这一结果并不令人意外。从认购情况来看，香港公开发售部分接获61273份有效申请，认购倍数达94.25倍，一手中签率仅3%；国际发售部分获10.57倍认购。基石投资者的参与和顶格定价，为市场提供了观察机构态度的窗口。
“这是赛道基本面认可叠加IPO窗口期红利共同作用的结果。”国研新经济研究院创始院长、智能经济首席专家朱克力在接受《华夏时报》记者采访时表示，“基石认购、发行价顶格，更多体现专业机构对AI PCB中长期需求的理性看好，不单纯是短期情绪炒作。当前港股市场整体仍然偏审慎，能够顶格发行并吸引多名基石投资者，说明机构认可算力基础设施建设带来PCB的增量市场，看好企业在细分赛道的行业地位。”
然而，一级市场的热情与二级市场的定价逻辑之间存在天然差异。国际资深投资银行家、汇生国际资本总裁黄立冲对《华夏时报》记者指出：“我不太赞成把69.88港元定在上限，只能解释成‘AI PCB受追捧’或者‘港股窗口回暖’二选一。港股今年的融资窗口确实很好，A/H价差我会看得现实一点。9月28日景旺A股收95.50元，当日下跌7.77%；H股则以69.88港元挂牌。两个市场本来就不是同一套资金、同一套流动性，也不能简单拿两个数字相除。”
黄立冲在采访中进一步分析：“短期内价差很可能继续波动，不会一天就消失，而且收敛也未必只靠H股上涨，A股自己也会调整。中期真正决定A/H价差的，不是上市第一天涨多少，而是三件事：H股能不能形成持续成交和长线机构持仓，AI相关收入能不能转成利润，以及新增资本开支最终能不能转成现金流。”
一级认购热情与二级市场定价之间的张力，在上市首日已有体现。H股低开后快速翻红，而A股当日上涨5.82%，两地市场对同一资产的定价逻辑差异显而易见。从估值指标来看，A股市盈率（TTM）为85.18倍，H股市盈率（TTM）为60.77倍。朱克力对此指出：“A股市场对产业新赛道、成长故事容忍度更高，愿意为未来的成长预期定价，能够接受阶段性业绩下滑。港股机构投资者更加看重现金流、盈利质量与确定性，更加警惕短期资本开支、汇兑波动、股东减持带来的风险。简单来说，A股更愿意为未来空间买单，港股更在意当下的盈利韧性，两者对于‘产业时差’的耐受边界天然不一样。”
这种耐受边界的差异，在景旺电子最新披露的半年报中得到了直观体现。
营收增长21%背后
景旺电子2026年半年报呈现出一组值得审视的数据：营业收入86.11亿元，同比增长21.37%；归母净利润6.02亿元，同比下降7.38%；扣非净利润4.66亿元，同比下降13.33%。营业成本增幅23.19%，快于收入增幅。经营活动产生的现金流量净额6.04亿元，同比下降33.80%。
这份成绩单的背后，是多重因素的叠加。公司在半年报中解释，受人民币升值影响，汇兑损失1.23亿元，而上年同期为汇兑收益0.38亿元，汇兑因素同比影响净利润超过1.5亿元。财务费用因此从上年同期的-1622万元骤增至1.57亿元。
“港股投资者不是不能接受‘增收不增利’，而是不会长期为‘只增收入、不增利润’买单。”黄立冲对《华夏时报》记者表示，“机构看到这种报表，第一反应不会只是‘收入增长很好’，而是会追问一句：这个增长最后留下了多少利润和现金？这份中报也不能只看净利润负增长，里面有相当明显的汇率因素和成本因素。但问题在于，这种解释只能解决一部分疑问。港股最终还是要看毛利率能不能回来，AI高端产品占比能不能提高、自由现金流能不能改善。”
从行业维度审视，景旺电子的利润承压并非孤立现象。公司在半年报中坦言，AI算力基础设施建设加速推进，带动了PCB上游覆铜板、半固化片及铜箔等核心原材料需求的集中释放，原材料市场供应趋紧，价格持续上行，短期内这一格局预计尚难根本改善。朱克力将这一现象概括为“产业时差”。
“AI产业链出现的这种产业时差，不完全是短期波动，会在一段时期内呈现结构性特征，但不会永久固化。”朱克力向《华夏时报》记者分析，“中游硬件制造企业订单快速增长，产能投入、设备采购、原材料备货同步加大，成本先行抬升，而规模效应、产品溢价兑现要滞后一段时间，就形成了收入增长但利润承压的时差。等到行业进入稳定成熟期，供需格局趋于平衡，利润会逐步向中游适度回流。”
产业时差的另一面，是订单兑现的加速。半年报显示，景旺电子为全球AI计算基础设施领先企业客户批量供应高性能PCB，800G及以上速率光模块收入在2026年二季度环比增长近1500%。公司已批量交付800G、1.6T光模块PCB，并积极推进100层以上、11阶26层HDI等下一代AI服务器产品的技术预研。
“算力红利向中游硬件制造传导的梗阻，根源在于产业链议价格局、产品结构和规模效应三大条件还没有完全到位。”朱克力指出，“一是产品结构升级，从普通PCB转向算力所需的高速、高频高附加值板材，实现产品溢价；二是形成足够的规模效应摊薄单位固定成本，对冲原材料设备投入压力；三是产业链供需格局趋于稳定，减少上游原材料成本大幅波动带来的挤压。港股上市募资扩产，客观上能够为企业跨越产业时差提供资金弹药，但资金本身不是万能解药，不能自动完成盈利转化。”
A+H估值锚定
募资用途的分配，正是观察景旺电子能否跨越产业时差的关键窗口。景旺电子此次H股发行，募资净额约49.61亿港元。根据公告，其中约60%用于扩充和升级高附加值产品产能，15%用于研发，15%偿还部分计息银行借款，10%用于营运资金。这意味着75%的资金投向产能和研发，补流加还贷占25%。这一资金安排，引发了市场对公司资本配置效率的关注。
一个不可忽视的背景是，2025年6月至7月期间，公司控股股东景鸿永泰减持约4.85亿元，智创投资减持约4.82亿元，刘绍柏和黄小芬合计减持约972万元，四项合计约9.77亿元。
“市场讲的‘近10亿元减持’，主要发生在2025年6月至7月，这是真实发生过的股东减持，但并不是此次H股IPO里控股股东拿旧股出来卖。”黄立冲对《华夏时报》记者表示，“如果简单把这次发行概括成‘股东套现以后，公司再来香港融资还债’，这个说法并不完整。但港股机构当然会把两件事放在一起看，因为这牵涉资本配置和治理观感。机构真正想问的不是‘为什么不能还银行贷款’，而是：过去大股东已经减持过，现在上市公司又进行大额股权融资，那么新增资本最终能不能赚出高于资本成本的回报？”
黄立冲进一步指出：“如果未来两三年高端PCB产能顺利爬坡、利用率上去、利润率改善，那么用一部分股权融资替换银行负债，反而有利于资产负债表；但如果扩产后的回报率不理想，市场自然会重新把股东减持、融资规模和资本使用效率放到一起审视。这也是为什么我认为69.88港元按上限定价只能说明一级市场这一关过得比较顺，不能代表二级市场以后不会重新算这笔账。”
资本配置效率之外，PCB行业的竞争壁垒也决定了资金能否真正转化为盈利。黄立冲对此有清醒判断：“这个行业真正的门槛，是客户认证、良率、高层数工艺材料体系和持续交付能力。钱可以帮你买设备、建工厂，但不能直接买到大客户认证，也不能用钱跳过良率爬坡的过程。”
景旺电子在产能布局上已有动作。公司正在推进总投资约43.88亿元的超高多层PCB智能制造项目，预计建设期24个月；高阶HDI工厂全部达产后预计形成80万平方米年产能，年内计划形成5条mSAP产线；泰国基地也规划40层以上超高多层板、高多层板和HDI的量产能力。半年报显示，公司现有已建及在建产能预计未来数月内将无法充分覆盖快速增长的交付需求。产能布局之外，行业竞争壁垒才是决定资金转化效率的长期变量。
“H股融资肯定有帮助，但PCB不是一个‘拿到钱就能弯道超车’的行业。”黄立冲表示，“这个阶段H股资金的价值，不只是账上多了一笔现金，而是可以把扩产、海外客户拓展和国际资本平台放到同一条线上。但资本只是其中一个条件，不是结果本身。对后续准备A+H上市的科技公司，我觉得这个案例有一点很有参考价值：不要以为A股已经给了你很高的市值，香港投资者就会把这个估值原封不动搬过去。到了港股，机构还是会重新问四个很朴素的问题：为什么现在融资？钱具体花在哪里？什么时候形成利润？海外投资者为什么要长期持有你？”
朱克力则从估值逻辑重构的角度给出了观察：“如果上市之后A/H溢价持续收窄甚至出现折价，并不代表AI算力赛道的估值叙事全盘崩塌，但意味着A股相关成长标的估值逻辑需要重新锚定。一旦港股给出更保守定价，相当于引入一套外部标尺，倒逼市场区分赛道景气度和单个企业盈利能力。过去一段时期，AI算力板块估值更多基于需求空间、订单增速来定价，对中游制造端盈利约束、成本波动、资本开支压力的考量相对弱化。港股的定价会提醒市场，算力赛道不是普适性高溢价赛道，要把企业盈利兑现能力、现金流健康度纳入核心评估维度。”
“赛道长期成长逻辑依然成立，但估值会从单纯看‘赛道热度’，转向兼顾成长空间与盈利确定性，估值分化会进一步加剧，优质企业和单纯扩产企业估值差距会拉开。”朱克力补充道。
对于景旺电子而言，上市发行只是起点。公司在半年报中明确了2026年至2029年的业绩考核目标：2026年营业收入目标190亿元，净利润目标22亿元；2027年营收目标240亿元，净利润目标27.44亿元；2028年营收目标300亿元，净利润目标38.97亿元；2029年营收目标370亿元，净利润目标55.34亿元。这些目标的实现，将检验公司能否将AI算力需求转化为持续的盈利改善。
“后续真正的考验不在上市发行这一刻，而在上市之后持续的财报兑现。”朱克力对《华夏时报》记者表示，“只有持续稳定的盈利改善，才能支撑上市初期形成的估值。公司2026年第三季度季报预约披露时间为10月27日，届时前三季度经营数据将首次检验H股上市后的盈利兑现情况。港股上市募资扩产，客观上能够为企业跨越产业时差提供资金弹药，但如果只是单纯扩充普通产能，持续依靠大规模资本开支换取营收增长，没有同步提升产品毛利水平，那么募资只能延长烧钱换规模的时间窗口，利润承压的局面很难根本性扭转。”
10月27日的三季报，将是景旺电子H股上市后交出的第一份成绩单，也是市场检验其盈利兑现能力的首个窗口。截至2026年9月29日收盘，景旺电子A股报100.53元，H股报77.05港元，两地市值合计超过千亿元。千亿市值与利润下滑的背离，既是市场对AI算力赛道长期空间的定价，也是对公司盈利兑现能力的考验。A+H两地上市之后，景旺电子需要在两个市场、两套估值逻辑之间找到平衡。而这场“牛股”叙事能否经受住港股的检验，答案将在未来的财报中逐步揭晓。
责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳