恒运昌中报：利润下滑背后，半导体射频电源国产替代走到哪一步？

导语：半导体设备零部件是国产芯片制造最核心的 “卡脖子” 环节之一，等离子体射频电源更是刻蚀、薄膜沉积设备里的核心功率部件。恒运昌作为国内为数不多实现大批量交付的射频电源厂商，2026 半年报收入、利润双双下滑，背后是下游设备厂采购节奏扰动，还是基本面拐点来临？本文基于上交所官方披露财报原文，从公司基本面、产业链位置、财务拆解、业务结构、横向对标、风险与机会六个维度，去伪存真，完整解读这份中报。

免责声明：本文仅基于公开财报信息做产业与财务分析，不构成任何投资建议。

一、公司基本盘：半导体等离子体电源国产核心供应商

恒运昌（688785，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司），2013 年成立，科创板 2026 年 1 月 28 日上市，国家专精特新重点小巨人企业，国内领先的半导体前道设备等离子体核心零部件厂商。

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核心产品矩阵

公司业务分为自研产品、引进产品、技术服务三大板块：

自研产品（营收主力）：等离子体射频电源系统（射频电源 + 匹配器，核心单品）、等离子体激发装置（远程等离子体源、射频离子源）、等离子体直流电源、配套滤波器、阻抗调整器等配件。射频电源是刻蚀、薄膜沉积设备的 “心脏”，负责产生稳定可控等离子体，属于半导体设备价值量高、国产化难度极大的零部件。公司自研产品迭代四代：CSL→Bestda→Aspen/Basalt→Cedar，已经实现对国内头部设备厂商批量供货。

引进产品：真空泵、质量流量计等真空与流体控制零部件，作为配套打包方案对外销售，属于业务补充，毛利率显著低于自研产品。

技术服务：晶圆厂电源原位替换、设备维修保养服务，面向存量产线，具备持续性复购潜力。

产业链拓扑位置（重点）

半导体产业链自上而下：晶圆制造（中芯、华虹等）→半导体设备商（拓荆、中微、北方华创）→设备核心零部件（恒运昌）→电子元器件原材料。

恒运昌处在设备厂上游零部件环节，属于二级供应商，不直接面向晶圆厂做整机，而是给国内半导体设备龙头供货，设备商再把搭载恒运昌射频电源的刻蚀 / 薄膜沉积设备卖给晶圆厂。

上游：功率器件、磁性元件、PCB、真空元器件等，部分高端器件仍依赖海外采购；

下游核心客户：拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备企业，客户集中度较高；

行业格局：射频电源全球长期由海外巨头垄断，恒运昌是国内少数实现前道设备批量验证、大规模交付的本土厂商，是半导体零部件国产替代赛道的标杆企业之一。

简单一句话定位：恒运昌不是设备整机厂，而是半导体设备里等离子体电源这个高壁垒零部件的国产供应商，业绩高度绑定国内半导体设备资本开支周期。

二、2026 半年报核心财务数据总览（官方口径，去伪存真）

报告期：2026 年 1-6 月

营业收入：27,836.07 万元，同比 - 8.45%

归母净利润：5,235.05 万元，同比 - 24.51%

扣非归母净利润：5,033.52 万元，同比 - 22.28%

基本每股收益：0.81 元，同比 - 40.88%

加权 ROE：2.62%，同比下降 7.08 个百分点

研发投入：4576 万元，研发费用率16.44%，同比提升 2.20 个百分点

期末总资产：23.39 亿元，较 2025 年末 + 159.57%；归母净资产 22.13 亿元，较 2025 年末 + 176.55%，资产大幅扩张来自 IPO 上市募资

经营活动现金流净额：3319.72 万元，同比大幅转正；投资现金流净额 - 8.07 亿元；筹资现金流净额 13.52 亿元（IPO 募资）

管理层官方解释收入利润下滑核心原因：下游设备客户根据晶圆厂资本开支节奏，动态调整采购订单，导致营收小幅下滑；利润端承压来自持续扩招研发人员、人力成本抬升，政府补助同比减少，资产减值计提增加。

重点澄清市场常见误区：不是产品丢单、验证失败，而是下游设备厂商阶段性压单，属于半导体周期下客户端采购节奏扰动，并非产品竞争力恶化。

三、业务结构深度拆解：自研产品底盘稳固，引进业务收缩

拆分收入结构：

自研产品：24,272.21 万元，占总营收 87.2%，是公司绝对收入与利润支柱。自研射频电源、等离子体装置持续向拓荆、中微、北方华创等头部设备厂商供货，验证工作持续推进，新产品持续送样。自研业务毛利率显著高于引进产品，是公司盈利核心来源。

引进产品：3,136.29 万元，同比下滑。主要原因是海外零部件采购周期拉长，同时公司战略重心聚焦自研高毛利产品，配套代理业务收缩，属于主动 + 被动叠加结果。

技术服务业务占比较小，存量晶圆厂设备维修替换市场是长期增量空间，但短期贡献有限。

对比 2025 全年数据：2025 全年营收 4.99 亿元，自研产品收入 4.15 亿元，自研占比 83.2%；2026 上半年自研占比提升至 87.2%。

关键结论：业务结构持续优化，公司越来越聚焦高毛利自研等离子体电源，低毛利代理配套业务占比持续下降，长期有利于提升整体盈利水平，但短期自研业务受下游设备资本开支周期影响，订单波动较大。

四、盈利能力、现金流、资产质量详细对比解析

1. 盈利指标对比

营收小幅下滑 8.45%，但归母净利润下滑 24.51%，利润降幅显著大于收入降幅，利润弹性偏弱。

原因拆解三点：

① 研发费用率抬升：逆周期加大研发投入，扩充研发团队，人员薪酬增长；

② 非经常性收益减少：政府补助同比减少；

③ 资产减值计提增加，侵蚀利润。

辩证看待：半导体零部件属于长周期赛道，在行业下行期持续投入研发，是抢占下一代工艺电源验证窗口的必要动作；代价就是短期利润承压。

2. 现金流亮点（本报告最大超预期项）

经营活动现金流净额 3319.72 万，相比去年同期大幅转正。

管理层说明：一方面公司更多采用银行承兑汇票背书支付供应商货款，现金流出减少；对比 2025 上半年，当年为锁原材料，集中前置采购，现金流出大。

解读：不是销售收入大幅回款暴增，而是付款结构变化带来的现金流改善。经营性现金流转正，缓解了运营资金压力，但不代表下游订单已经回暖。

3. 资产负债表变化

IPO 募资导致总资产、净资产翻倍增长，资产负债率大幅下降，现金储备充足。

短期负债压力很低，公司手握充足资金，可以支撑中长期研发投入、产能建设、客户送样验证。但同时，巨额募集资金会带来资产基数变大，未来 ROE 指标存在摊薄压力。

五、横向对标：射频电源赛道，恒运昌处在什么位置？

半导体等离子体射频电源赛道，国内玩家不多，我们做维度对比：

海外厂商：长期垄断高端前道刻蚀、薄膜沉积设备电源，技术积累深厚，工艺适配性强，是国产替代的对标对象；缺点是交付周期长、价格高、售后响应慢。

国内同行：多数厂商集中在相对低门槛的后道、泛半导体（光伏、面板）等离子电源；恒运昌是国内少数成功进入前道晶圆设备供应链、批量供货的厂商，客户覆盖国内头部半导体设备整机厂，壁垒领先。

行业痛点：射频电源不是标准化产品，需要和设备整机、晶圆工艺长期联合验证，验证周期长达数年，客户粘性极强，但一旦下游设备厂资本开支收缩，订单马上波动，业绩周期性极强。这也是本次中报收入下滑的底层行业逻辑。

六、核心机会与风险

✅ 核心机会

国产替代长期逻辑不变：国内晶圆厂、半导体设备供应链自主可控诉求明确，射频电源作为卡脖子零部件，本土厂商导入空间巨大。随着设备厂新机型验证推进，中长期订单有望持续放量。

客户结构优质：直接供货拓荆、中微、北方华创等国内第一梯队设备企业，客户质量高，一旦完成深度绑定，后续复购与存量替换市场空间广阔。

现金储备充足，逆周期研发投入：上市募资后资金充裕，行业下行期持续加码研发，布局下一代工艺电源产品，等待行业周期回暖释放订单。

存量维修替换市场打开：已交付设备的电源维修、原位替换业务，属于弱周期业务，可以平滑未来新增设备订单波动。

⚠️ 核心风险

下游资本开支周期波动风险：业绩高度依赖国内半导体设备厂商的订单，晶圆厂扩产节奏放缓会直接传导至设备厂，进而压缩恒运昌订单，本次中报就是典型体现。

客户集中度偏高：收入集中于少数头部设备企业，如果单一客户订单大幅缩减，会对营收产生明显冲击。

验证不及预期风险：半导体零部件新产品验证周期漫长，存在验证失败、进度慢于预期的风险；海外巨头持续降价竞争，挤压本土厂商盈利空间。

毛利率下行压力：行业竞争加剧，叠加高端原材料仍部分依赖海外，原材料价格波动会影响自研产品毛利率水平。

七、总结：短期周期承压，长期国产替代主线未破

恒运昌 2026 半年报呈现出非常典型的半导体零部件特征：短期受下游设备采购节奏扰动，营收利润阶段性下滑；但业务结构持续优化，自研高毛利产品占比提升，研发持续加码，现金资产充沛，长期国产替代的底层逻辑没有发生改变。

市场容易简单把利润下滑当成基本面恶化，但拆解财报原文后可以看到：本次下滑主因不是产品竞争力出问题，而是半导体资本开支周期里，下游设备客户主动调整采购节奏。射频电源赛道壁垒极高，客户验证壁垒是恒运昌最核心护城河。

站在当前节点，恒运昌正处在周期底部蓄力阶段：一边忍受短期业绩阵痛持续投入研发，一边等待下游设备资本开支回暖、新机型验证落地带来订单释放。对于这家射频电源国产先锋，真正的看点不是单季度利润波动，而是后续新产品验证进度、头部设备客户订单回暖情况。