三年分红8个亿，利润年年跌！清明上河园上市，到底缺不缺钱

开封清明上河园递交了港交所上市申请，有望成为河南文旅第一股。

2025年接待游客约960万人次，全国单一主题园区排第四，河南5A级景区排第一。

听起来是个优等生。但翻开招股书，你会发现一组让人看不懂的数据：三年分红8.04亿，超过净利润总和。

利润连续两年下滑，毛利率三年缩水近16个百分点。2025年营收同比增速只有0.6%。账面现金不到4000万。热闹是真的，但兜里没钱也是真的。

先说一个画面。

国庆假期，清明上河园门口排着长队。120块的日票可以三天不限次进出，早上看“包公迎宾”，下午看花车巡游，晚上看“打铁花”，中间还能跟NPC对诗、参加“大宋拍卖会”。游客玩得开心，发朋友圈发抖音。

2025年全年，960万人次涌进这个园区。

你猜它赚了多少钱？2.12亿。

比2024年的2.78亿少了6600万。比2023年的2.85亿少了7300万。

人越来越多，钱越赚越少。这是怎么回事？

1. 门票卖出去了，利润没跟上来

你看营收。

2023年6.73亿，2024年7.42亿，2025年7.46亿。

2025年同比增速0.6%。基本停住了。

再看利润。

2.85亿、2.78亿、2.12亿。连续两年下滑，2025年降幅超过23%。

毛利率更惨。从2023年的67.6%降到2024年的62.3%，再跌到2025年的51.8%。三年缩水将近16个百分点。净利率从42.4%一路跌到28.5%。

这不是“增收不增利”。这是收入也不增了，利润还在降。

问题出在哪？成本。

直接劳工成本从2023年的7980万猛增到2025年的1.41亿。两年涨了77%。

为什么涨这么多？因为园区每天上演410多场常规表演，安排280场NPC互动。你以为那些在园区里跟你对诗、跟你互动的“宋朝人”是免费的？每一个NPC背后都是真金白银的工资。

还有门票政策的调整。

2025年，清明上河园把单次入园票改成了三日不限次入园票。这个政策用意是好的，让游客玩得更尽兴，带动二次消费。但直接后果是门票毛利率从69.8%暴跌到48.5%。

你花120块，可以三天随便进出。以前你可能只来一次，现在你来三次。但票价没变。景区的人力成本、运营成本，翻了三倍。

这就是典型的“用利润换客流”。

问题是，客流换来了，利润没跟上。

2. 分红8个亿，兜里只剩不到4000万

这是整份招股书里最让人看不懂的地方。

三年累计净利润7.76亿。三年累计分红8.04亿。

分红的钱比赚的钱还多。多出来的钱从哪来？

答案是：账上原来攒的。

后果就是，截至2025年末，公司流动负债净额达到3.53亿元。账面现金不到4000万。

你品品这个画面。

一个年接待960万游客的景区，账上只有不到4000万现金。4000万是什么概念？在北京买不了几套像样的房子。

公司说这次上市募资要用在四个地方：园区南面扩建、新的室内演出项目、现有表演和建筑升级、拓展管理服务业务。

但你看看它的家底，你不禁要问：你是真缺钱做扩张，还是先把钱分了再来找投资人要？

有分析人士直接点出来了：这是在掏空自有资金分红，导致公司偿债能力紧张，流动性压力持续存在。

分红本身不是错。股东投资了，赚了钱分一部分，天经地义。但在公司现金流紧张、账面现金不足4000万的情况下，三年分出8个亿，然后跑来港交所融资。这个操作，任何投资者看了都会多想一层。

3. 一部戏撑起17%的营收，版权还不完全属于自己

清明上河园有两张王牌。

一张是园区本身。1998年开园，占地540多亩，400多座仿古建筑，以《清明上河图》为蓝本复刻的宋文化主题园区。

另一张是《大宋·东京梦华》。这台大型实景演出是公司的旗舰项目，按2025年总票房收入计，在全国文化旅游演艺行业排第四，在国内实景演出中排第二。

但招股书披露了一个关键信息：《大宋·东京梦华》的版权由公司与第三方共同拥有。任何内容修改，都需要获得合作方同意。

你品品这句话的分量。

你的核心产品，你的旗舰演出，你的主要收入来源之一，版权不完全在你手里。你想改内容，得看别人脸色。

这不只是法律层面的问题。这是战略层面的隐患。一部演了十几年的戏，观众会审美疲劳。你想升级、想改版、想加入新元素，但版权合作方说“不行”。你怎么办？

而且你看《大宋·东京梦华》的收入趋势。2023年1.18亿，2024年1.26亿，2025年1.2亿。2025年已经开始下滑了。

一台戏吃了十几年，接下来还能吃多久？

4. 拿什么跟宋城比

有人可能会说，清明上河园好歹是全国单一主题园区第四，河南第一。这个位置不差。

但资本市场看的不只是规模，更是模式。

拿宋城演艺来比。宋城2025年营收22.58亿，净利润8.18亿，经营现金流净额15.46亿。

清明上河园2025年营收7.46亿，净利润2.12亿。

宋城一年的利润，是清园的将近4倍。

差距在哪？不在单园质量，在商业模式。

宋城做的是“可复制”的演艺模式。“千古情”这个IP，可以在杭州、三亚、丽江、桂林、张家界同时上演。一个IP，多个园区，边际成本越来越低。

清明上河园呢？只能靠一个园区，一部戏，一张门票。

每年960万人次，在全国单一主题园区排第四，这已经是天花板了。你不可能让1000万人变成2000万人。园区就那么大，承载力有上限。

要增长，只能靠提价。但提价又怕客流掉。不提价，成本还在涨。

这是一个死结。

更别说竞争还在加剧。河南本地有万岁山武侠城在抢客流，郑州的《只有河南·戏剧幻城》在抢文化演出的市场。全国范围还有迪士尼、环球影城这些巨无霸。中式主题乐园行业里流传一句话：七成亏损，两成持平，仅一成盈利。

清明上河园是那“一成”里的。但这个“一成”，日子也未必好过。

5. 说句实在话

清明上河园是个好景区。这个我必须承认。

120块钱三天不限次进出，NPC互动密度全国罕见，打铁花、包公迎宾、大宋拍卖会，这些体验是实打实的。你去过一次，大概率会推荐给朋友。它能在抖音小红书常年霸榜，不是靠刷出来的。

但“好景区”和“好标的”，是两码事。

港交所的投资者不看你园区好不好玩。他们看的是：你收入增长了多少？利润趋势怎么样？现金流健不健康？有没有可复制的增长模式？

按这几个标准，清明上河园目前交出来的答卷，不算漂亮。营收增速0.6%，利润连降两年，毛利率三年跌了16个点，账面现金不到4000万，核心IP版权不完整。

2026年开封市政府工作报告明确提出，支持清园股份年内港股首发上市。河南省也在推文旅强省建设方案，支持符合条件的优质文旅企业上市。

政策是支持的。但政策支持解决不了商业模式的问题。

港股文旅板块的估值中枢本来就不高，这是行业现实。清明上河园上了市之后，怎么讲一个让投资者愿意掏钱的故事，比通过聆讯更难。

你觉不觉得，一个景区最赚钱的时候，恰恰是它还没上市的时候？

你去过清明上河园吗？你觉得值不值120块？

评论区聊聊。