百普赛斯：毛利率高达90%，扣非增速为何大幅掉队？
2026半年报出炉，重组蛋白龙头百普赛斯交出一份充满矛盾的财报。公司整体毛利率突破90%，在生物试剂赛道属于顶尖水平，全球重组蛋白中国供应商排名第一。可亮眼的高毛利背后，扣非净利润仅同比增长6.78%，和28.97%的营收增速形成巨大剪刀差。9月30日公司正式向港交所递交上市申请，推进A+H双平台布局。一边是高壁垒产品带来的超强盈利能力，一边是利润增速显著放缓，这家生物试剂龙头，究竟面临怎样的价值博弈？
一、行业格局：重组蛋白赛道高景气，国产替代空间广阔
百普赛斯所处的重组蛋白生物试剂赛道，正迎来全球创新药研发扩容叠加国产替代的双重红利。
根据弗若斯特沙利文的数据测算，不含商业化生产用途，全球重组蛋白生物试剂2024年市场规模30亿美元，预计2031年增长至86亿美元，年复合增速16.0%；国内市场2024年规模26亿元，2031年有望达到81亿元，复合增速17.6%。对比全球生物试剂整体仅5.9%的增速，重组蛋白细分赛道增长潜力显著更强。
需求端的核心驱动力来自新药研发方向的转变。全球药企研发重心逐步从成熟靶点存量竞争，转向源头创新，ADC、双抗、CGT、mRNA治疗药物等新兴疗法持续落地。这些创新治疗模态，对重组蛋白试剂产生大量新增需求，新靶点挖掘持续打开试剂市场空间。
竞争格局上，百普赛斯在国内重组蛋白领域已经站稳龙头位置。产品销往全球近80个国家，服务13000余家工业客户与科研客户，客户名单覆盖强生、辉瑞、罗氏等全球头部药企，以及恒瑞、信达、药明生物等国内创新药企业。公司产品SKU超过5000种，生产体系遵循ISO9001、ISO13485等国际质量标准，产品可以直接供给海外大型药企。
二、基本面剖析：高毛利与低扣非增速的剪刀差，拆解背后真实原因
翻看百普赛斯2026半年报，不能只看亮眼的毛利率，需要逐层拆解收入、利润变化背后的细节。
第一层，营收增长由四大引擎共同拉动。上半年实现营收4.996亿元，同比增长28.97%。公司精准布局全球前沿靶点、CMC工业化放量叠加全球化渠道拓展，带动收入上行。境内收入1.89亿元，同比大增53.88%，国内创新药产业链爆发带来明显增量；境外收入3.11亿元，同比增长20.63%，海外收入占比约62.3%，依旧是营收基本盘。
第二层，扣非利润增速远低于营收，核心是两项阶段性费用拖累。上半年扣非净利润8983.39万元，同比仅增长6.78%。主要有两大因素侵蚀利润：一是股份支付费用1236.12万元，去年同期仅132.58万元，股权激励计提费用大幅抬升；二是汇率波动，本期产生汇兑损失1764.28万元，而2025年同期还是汇兑收益467.41万元。两项合计影响利润接近2800万元。如果剔除这两个一次性、阶段性因素，公司主业真实盈利增速会明显高于账面扣非增速。
第三层，毛利率维持高位，产品定价权稳固。报告期整体毛利率90.27%，重组蛋白核心产品毛利率达到91.15%，净利率19.69%。超高毛利率，印证了重组蛋白试剂的技术壁垒，以及公司产品在全球市场的溢价能力。即便在海外巨头扎堆的市场，依旧保持极强盈利水平。
第四层，现金流稳健，财务结构健康。经营活动现金流净额9639.15万元，同比增长25.71%，和营收增速基本匹配，说明收入增长有真实现金回款支撑，不是账面收入。期末总资产30.05亿元，归母净资产26.58亿元，资产负债率处于很低水平，没有偿债压力。
三、成长性研判：AI制药湿实验闭环打开想象空间，CMC业务成为增长主力
公司中长期成长逻辑，正在从单纯的科研试剂供应商，转型为AI药物研发的底层基础设施服务商。
AI制药行业当下最大痛点，在于算法设计分子之后，缺少标准化、高通量的湿实验验证能力。百普赛斯依托HEK293、CHO真核表达体系，可以为AI设计抗体分子提供高通量表达、标准化纯化服务，搭建起从分子亲和力检测、细胞功能验证到成药性评估的一体化体外验证平台，补齐AIDD干湿实验的数据闭环。2026年9月公司发布CHO-Direct高通量亲和力验证服务与ACROAIx平台，依托标准化产品、可复现实验模块，为AI制药企业提供湿实验基础设施。
CMC业务放量，是当下最确定的增长曲线。苏州GMP生产基地全面投产之后，公司已经开发出80多款GMP级产品，覆盖细胞因子、细胞激活抗体、Cas酶等产品。苏州工厂二期项目稳步推进，计划2026年完工，持续提升GMP产品产能。业务从早期科研试剂延伸到临床CMC阶段，单客户价值量大幅提升。
订单层面，上半年新签订单同比增长超30%，一季度订单增速同样维持30%以上，订单储备充足，为后续营收增长提供支撑。
机构对于公司前景认可度较高。近半年7家机构发布研报，预测2026年净利润区间2.16亿至2.30亿元，均值2.26亿元，同比预计增长36.74%。目标价区间68元至95.48元，平均目标价84.41元，5家机构给出买入评级。华鑫证券首次覆盖即看好AI制药湿实验赛道带来的长期成长空间。
四、技术面观察：股价单日大涨，机构控盘下多空博弈加剧
截至2026年9月30日收盘，百普赛斯报141.07元，单日上涨14.69%，振幅16.75%，换手率16.51%，成交额28.10亿元，总市值约235亿元。股价强势突破，反映资金对公司A+H上市、AI制药业务新进展的重新定价。
技术指标层面，东方财富千股千评给出77分，在58只生物制品个股中排名第1，跑赢99%板块标的。MACD、KDJ等指标暂无明确转向信号，短期维持上升趋势。
资金面呈现多空分歧。机构参与度41.50%，属于完全控盘状态。近20日主力成本104.85元，单日主力成本134.19元，当前股价高于主力成本，近期进场资金整体浮盈。但融资盘出现明显撤退，融资融券差额3.58亿元，占流通盘2.29%，低于市场均值，较前一交易日下滑15.98%，做空情绪有所升温。
估值层面，按照机构2026年净利润预测均值2.26亿元测算，动态市盈率约104倍。在生物试剂板块属于偏高估值，但90%+毛利率的商业模式、持续增长的订单，以及AI湿实验业务的长期故事，给估值提供了支撑。
五、风险因素与综合展望
百普赛斯正处在传统重组蛋白业务稳健增长，AI制药新业务投入期的交汇节点，投资者需要重点关注几大风险。
第一，汇率波动持续扰动利润。公司海外收入占比超过六成，上半年汇兑损失已经明显侵蚀利润。如果人民币持续升值，海外业务兑换人民币时，会持续产生汇兑损失，挤压利润空间。
第二，股权激励股份支付费用持续压制短期利润。上半年股份支付费用同比大幅增长，后续股权激励计划持续摊销，未来几个季度依旧会对扣非净利润形成压力。
第三，AI制药业务兑现周期不确定。ACROAIx平台、CHO-Direct验证服务刚刚发布，产品落地到大规模贡献收入，还需要较长时间。AI药物研发行业整体尚处早期，下游客户需求释放节奏存在变数。
第四，海外业务地缘与政策风险。海外收入占比高，国际贸易摩擦、海外生物医药监管政策变化，都有可能影响海外客户订单获取。
第五，港股IPO带来权益摊薄与股价波动。9月30日公司递交港股上市申请，H股发行会对原有股东权益产生摊薄效应，A+H两地上市之后，两地估值联动也会放大股价波动。
综合来看，百普赛斯同时享有行业贝塔和个股阿尔法双重逻辑。行业端，重组蛋白试剂赛道保持高增速，国内创新药产业链崛起带来国产替代红利。公司层面，90%+的超高毛利率印证产品壁垒，全球重组蛋白国产龙头地位稳固，订单持续增长，同时前瞻性布局AI制药湿实验基础设施，打开第二增长曲线。
对于关注生物试剂、AI制药赛道的投资者，后续需要持续跟踪三个核心指标：CMC业务营收占比提升速度、ACROAIx平台客户落地情况、剔除股份支付和汇兑影响后的核心利润增速。高毛利和扣非低增速的剪刀差，本质是公司战略扩张期承担的阶段性成本。而这部分成本能否转化为长期收入，决定公司后续价值能否兑现。