舜宇智行赴港IPO：车载相机全球第一，毛利率四连降至30.4%

图源：舜宇智行官网

一家车载光学技术公司。我们专注于提供包括感知和座舱产品在内的车载相机产品；我们也在持续丰富产品矩阵，拓展包括激光雷达、舱内投显系统、车灯产品等在内的其他车载光学产品。

截至最后实际可行日期，我们拥有庞大的专利组合，总计899项注册专利，包含601项发明专利。

图源：舜宇智行招股书

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在余姚的制造基地，每天有超过38万颗车载相机下线。全球前二十大主机厂中的十九家是它的客户。车载镜头组连续14年全球市占率第一。

这家公司每卖出一台感知相机，赚到的钱比两年前少了近两成。

2026年8月31日，宁波舜宇智行科技股份有限公司第二次向港交所主板递交上市申请，联席保荐人中金公司、中信证券，审计机构德勤华永。首次递表于2026年1月26日递交，因满6个月于7月26日失效。截至本文发稿，港交所披露易页面显示状态为“处理中”。本文全部数据来自港交所招股书、证监会官网及交易所公开监管文件，不构成任何投资建议或法律判断。

一

增收不增利

营收三年增36.60%，净利润仅增13.10%。2025年净利润同比增1.39%，2026年上半年同比增1.25%。整体毛利率从2023年的35.70%降至2024年的35.50%、2025年的32.40%、2026年上半年的30.40%——四连降，累计5.3个百分点。感知产品毛利率从37.70%降至31.40%。

占收入约64.2%的感知产品板块是主要拖累。感知相机均价从2024年的76元/台降至2025年的68元/台、2026年上半年的62元/台。贸易应收款项周转天数从83.8天拉长至95天。

公司解释称“主动采取更具竞争力的定价策略以换取市场份额”。这个解释指向一个更深层的问题：如果降价不是舜宇智行的个体选择，而是全行业的共同处境，那么问题的性质就从“这家公司怎么了”变成了“这个行业怎么了，舜宇智行在这个行业里处在什么位置”。

二

行业坐标

弗若斯特沙利文数据显示，全球车载光学解决方案市场规模2025年约3,739亿元，预计2030年增至7,883亿元。需求量在扩大，利润空间在收窄——这不是舜宇智行一家的处境。经济观察报2025年5月2日报道显示，七家国内光学上市公司2024年车载业务毛利率普遍承压：欧菲光8.70%、弘景光电24.05%、联创电子8.29%。舜宇智行2025年毛利率32.40%，降幅小于行业平均。

但“降幅较小”不等于“安全”。主机厂能持续压价的三个结构性原因值得关注。

技术路线趋同。800万像素成为ADAS前视主摄主流配置，当技术参数趋同，产品差异化下降，主机厂的供应商切换成本降低。主机厂自研比例提升。比亚迪、特斯拉等头部主机厂加大核心感知硬件自研投入，挤压第三方供应商的定价空间。行业新进入者的定价策略对整体价格中枢形成压力。

年降惯例的解释力有限。根据同业上市公司公开披露的定价条款，汽车零部件行业多数产品年降幅度在3%以内。舜宇智行感知产品均价两年累计降幅约18.4%，年均约9.2%，是行业惯例的三倍以上。年降惯例解释了降价的必然性，但降幅超出惯例的部分，指向的是竞争格局的结构性变化。

降价的终点取决于两个条件：单车摄像头价值量停止增长，以及技术代差窗口期关闭。行业主流像素切换预计在未来两至三年内完成。舜宇智行已实现800万像素商业化、完成1700万像素研发。如果竞品在同等像素级别实现同步商业化，价格竞争的压力将进一步加大。

三

护城河深度

舜宇智行的行业优势是真实的。公司运营两个中国制造基地（浙江余姚）和两个越南制造基地，员工6,069人，其中海外1,105人。2025年感知产品产能1.15亿件。研发开支从2023年4.85亿元增至2025年5.60亿元，研发费用率多年稳定在9%左右。截至2026年8月24日，拥有899项注册专利，其中发明专利601项。

14年全球市占率第一、601项发明专利——这些不是轻易能被复制的。但护城河的深度和宽度是两回事。公司在招股书中承认，“新进入者导致合格供应商增多”。

更值得追问的是：护城河能否持续维持与竞品的技术代差。行业主流切换窗口预计在未来两至三年内完成。技术代差是“以价换量”策略能够持续的前提条件。一旦这个前提被削弱，降价换来的规模增长将无法覆盖利润损失。

对照坐标：舜宇光学科技2025年汽车产品收入73.30亿元，同比增长21.30%，汽车产品毛利率31.90%，同比下降。舜宇智行同期营收71.89亿元、毛利率32.40%。两者体量接近，但舜宇智行的毛利率是连续四年下滑后的结果。

客户集中度也在变化。前五大客户收入占比从56.5%降至35.1%，最大客户从14.7%降至8.2%。客户集中度下降说明公司在拓展客户基础，但同时也意味着单一客户的议价影响力下降。海外Tier-1供应商博世、大陆集团曾占据70%以上市场份额，随着中国厂商从Tier-2向上延伸，供应链的“去中介化”加速了价格竞争。规模最大的供应商在价格谈判中可能面临更大的压力。

四

独立性考题

这是舜宇光学科技的分拆。重组完成后，舜宇浙江光学、舜宇集团及慧景技术分别持有84.8%、11.7%、3.5%股份，舜宇光学科技合计持股96.5%。元钛长青基金管理合伙人邵仰东同时担任舜宇智行非执行董事兼董事会副主席，慧景技术于2025年12月30日以7,000万元出资入股。

证监会问询第一项要求补充说明“最近12个月内新增股东入股价格的合理性”。慧景技术作为持股3.5%的新增股东，其入股价格与舜宇浙江光学、舜宇集团的持股成本之间是否存在差异，是上述问询需要回答的核心问题之一。

控股股东同时扮演供应商和客户的双重角色。报告期内向舜宇光学科技的采购额分别为4.60亿元、4.73亿元、5.45亿元、3.14亿元，占总采购额比例从16.90%降至13.00%后又升至15.90%。反向来看，向母公司销售占比约1.70%–2.80%。采购依赖度显著高于销售依赖度。根据框架协议，2026至2028年采购金额上限将分别为11.24亿元、13.80亿元和18.75亿元——关联交易规模在可预见的未来仍将扩大。

2026年4月，中国证监会国际司要求补充说明五方面问题，第五项为：“请补充说明公司报告期内向母公司采购的具体情况，该等关联交易的定价是否公允，是否存在利益输送的情形，并提供论证依据”。

三名独立非执行董事的加入，在治理结构上为关联交易审查提供了制衡机制。但独立董事要评估一笔关联采购的定价是否公允，需要获取的信息包括市场可比价格、母公司供应成本结构、替代供应商报价水平、历次交易的定价调整依据——这些信息的来源，在很大程度上取决于管理层的配合程度。港交所上市规则第3.13条解决的是“身份独立”问题，而关联交易审查考验的是“信息独立”和“判断独立”。两者之间的差距，是审核中需要关注的治理差异。

五

递表前分红30.7亿

舜宇智行2025年11月12日成立。重组完成前后，附属公司2025年10月至12月分三次宣派股息合计24.44亿元，全年宣派30.70亿元，实际支付27.04亿元。报告期内分红总额32.85亿元，占合并报表净利润总额的97.06%（宣派口径）。

资产负债表影响：现金及现金等价物从2025年9月底29.95亿元降至11月底6.69亿元，两个月减少77.66%。同期银行借款从零升至5.34亿元。

30.70亿元的宣派股息，主要流向控股股东舜宇光学科技体系，后者截至2025年末坐拥逾200亿元现金。公司层面的解释是：附属公司在重组前进行利润分配，属于控股股东体系在分拆前的正常资本安排。这一解释有其合理性——分拆前将子公司留存利润分配至母公司，是重组中常见的财务处理方式。但分红时点与IPO时点的接近性，以及分红后公司现金大幅减少、随即在IPO募资用途中列入“补充营运资金”的时间关系，使得分红决策的商业合理性与募资必要性之间的关系，需要公司用更充分的论证来回答。

港股IPO市场近期对上市前大额分红的监管关注持续升温。巴奴毛肚火锅2025年8月收到的证监会补充说明要求中，明确涵盖“上市前大额分红合理性”，问询要求结合公司负债等情况说明实施分红的合理性以及在分红情况下本次上市融资的必要性。这一案例展示了监管层对“分红与募资时序安排”问题的问询框架，不意味着舜宇智行存在同类问题。A股市场，新“国九条”已将上市前突击“清仓式”分红纳入发行上市负面清单。港股市场虽暂无完全对应的量化标准，但监管对分红与募资时序安排合理性的关注趋势是一致的。

六

中介机构历史记录

需要先行说明的是：本节所列举的中介机构历史处罚记录，仅作为其在本项目中执业审慎度的参考背景，不构成对中介机构在本项目中执业质量的预判。

联席保荐人中金公司和中信证券，审计机构德勤华永。

中金公司2024年12月20日收到〔2024〕152号行政处罚决定书。因思尔芯科创板IPO保荐未勤勉尽责，《发行保荐书》等文件存在虚假记载，没收保荐业务收入200万元并处罚款600万元。

中信证券2025年6月6日收到深证函〔2025〕542号监管函。辉芒微创业板IPO项目存在三项违规：未充分核查经销收入内部控制有效性、对关联方资金流水核查不到位、未充分关注生产周期披露准确性，被采取书面警示。

德勤华永2026年1月19日收到沪证监决〔2026〕23号警示函，涉及质量管理、独立性、执业质量三方面。其中明确包括“2023及2024年度均未结合合同条款及实际执行情况进一步分析收入确认相关审计证据的适当性”和“未对2024年关联交易公允性获取充分、适当的审计证据”。

这些处罚记录所涉及的领域——收入确认核查、关联交易定价、内部控制有效性——与舜宇智行IPO审核中监管层关注的领域存在重合。当监管问询所指向的领域，与中介机构此前被处罚的领域高度重叠时，核查程序的充分性理应成为审核中重点确认的事项。这一判断不构成对中介机构执业能力的质疑，而是对核查程序与本案复杂度匹配度的分析性提示。

七

监管已在问什么

证监会国际司2026年4月五方面问题：最近12个月内新增股东入股价格的合理性及差异原因，是否存在利益输送；境外子公司涉及的境外投资、外汇登记等监管程序履行情况；所涉及大模型开发、处理算法具体情况，是否完成主管部门备案程序；拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在质押、冻结或其他权利瑕疵；向母公司采购的关联交易定价是否公允。

第一和第五指向治理与利益输送风险，第二和第四指向合规风险，第三触及业务合规性的底层架构。监管问询不代表公司存在违规，但问题指向性足够清晰。

写在最后

回到余姚的制造基地。每天仍有超过38万颗车载相机下线。这家公司每卖出一台相机，赚到的钱比两年前少了近两成。

这个反差能否在上市后得到扭转，取决于三个结构性因素。

分红与募资的时序安排是第一个。报告期内分红占合并报表净利润总额97.06%，而IPO募资用途包括补充营运资金。30.70亿元的宣派股息与两个月内现金减少77.66%之间的时间关系，使得分红决策的商业合理性论证直接影响募资必要性的判断。

关联交易的定价公允性是第二个。控股股东同时是第一大供应商，采购占比从13.00%升至15.90%，而证监会问询明确要求论证定价公允性。在德勤华永曾因“未对关联交易公允性获取充分审计证据”被出具警示函的背景下，本项目的核查程序是否足以消除疑虑，需要在审核中确认。

以价换量的可持续性是第三个。毛利率四连降、新业务毛利率仅15.40%、应收账款周转天数持续拉长——这些信号指向同一个问题：当“全球第一”的维持越来越依赖降价，规模效应带来的成本领先能否长期覆盖价格下行？行业主流像素切换窗口预计在未来两至三年内完成，这将检验这个问题的答案。

这些问题的答案，不在招股书的概述章节里，在附注的每一个数字之间，在监管问询的每一轮回复里，在中介机构核查程序的每一份底稿中。

（本文分析基于港交所公开招股书、证监会官网及交易所公开监管文件。本文不构成任何投资建议，亦不构成对发行人、中介机构或任何第三方合规性的法律判断。文中所引用的第三方报道及分析观点，不代表本文立场。）

（完）

（业务场景图来自舜宇智行官网。免责声明：本文仅基于企业公开披露信息及行业公开数据整理，不构成任何投资建议、交易指导或决策依据。文中分析与数据均为客观呈现，不保证信息绝对准确；若文中观点、数据存在错误，一经发现将及时更正，也可通过文章评论区置顶、后续同名推文公示；不对因信息偏差、市场波动或个人操作导致的任何损失承担责任，投资者需自行判断、谨慎决策。）

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