231艘游船与20年独家经营权：瘦西湖文旅离港股敲钟在即

10月7日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司通过港交所主板上市聆讯，独家保荐人为光大证券国际。这家扬州国资控股的水上游览企业，看点在于稀缺经营权托起的高毛利模型，风险在于业务单一与经营权到期。

从新三板到港交所

公司前身是2006年成立的扬州市古运河旅游有限责任公司，2017年挂牌新三板，现形成游船观光、观光车服务、景区管理三大板块。扬州国资平台合计持股约89.99%，大运河基金持股10%。印象大红袍已于2025年12月登陆港交所，地方景区正集体走向资本市场。

经营权撑起的盈利模型

公司在蜀冈—瘦西湖风景名胜区拥有20年独家水上游船观光运营权，期限自2015年9月至2035年9月，古运河区域为无期限专营。以船票收益计，2025年公司在江苏省水上游览服务市场排名第二，份额约18.5%，全国第十。公司现有231艘船，单航次总载客量4273人，高峰期日承载量约3.7万人。

2023年至2025年，公司收入由1.09亿元增至1.41亿元，年复合增长率约13.8%，毛利率分别为59.05%、54.40%、58.21%。2026年上半年收入8322.7万元，同比微降1.56%，毛利率升至63.85%，净利率44.18%。支撑来自2024年10月推出的“大运扬州”夜游巡演，该业务带动夜间客流增长超110%。

三个变量决定天花板

收入结构集中，水上游船观光上半年贡献约86%的收入，观光车与管理服务合计不足15%，业绩与景区客流深度绑定。季节性波动显著，旺季贡献全年营收约四到五成，淡季不足两成，现金流与人力成本随之承压。经营权续期存变数，独家运营权2035年9月到期，若续期条款由固定费用改为收入分成，净利率将承压。

募资投向回应了这层焦虑：公司拟发行不超过5147.36万股境外上市普通股，资金用于增加沉浸式项目、开发新线路并拓展管理服务组合，已与高邮清水潭旅游度假区签订托管协议。

九晨资本论

瘦西湖文旅此番闯关港股，本质是用稀缺水域资源换取资本定价。20年独家经营权、63.85%的毛利率、44.18%的净利率，均属行业第一梯队。疑虑同样直接：一家八成以上收入依赖单一水域游船业务的公司，能否把沉浸式模式复制出去、让管理服务输出跑出规模，决定了它被当作景区资产还是平台型公司定价。2035年的经营权续期是一条硬时间线，留给第二曲线的窗口并不宽裕。跟踪增值服务收入占比与管理服务签约数量，比上市首日涨幅更能说明问题。

（九晨财关据综合信息整理，不代表投资建议，图片来自网络）