盛合晶微：中国大陆2.5D先进封装领军者的成长逻辑与风险透视

一、公司概况与发展历程

1.1 公司简介

盛合晶微半导体有限公司（股票代码：688820）是一家集成电路晶圆级先进封测企业，起步于先进的12英寸中段硅片加工，并进一步提供晶圆级封装（WLP）和芯粒多芯片集成封装等全流程的先进封测服务。公司致力于支持图形处理器（GPU）、中央处理器（CPU）、人工智能芯片等高性能芯片，通过超越摩尔定律的异构集成方式，实现高算力、高带宽、低功耗等全面性能提升。-1

1.2 发展历程

公司的发展历程可划分为三个关键阶段：

第一阶段：双巨头联姻（2014—2020年）

2014年11月，为填补国内12英寸晶圆中段制造的技术空白，晶圆代工龙头中芯国际与封测巨头长电科技联手出资，在无锡江阴成立了盛合晶微的前身“中芯长电”。公司起步于先进的12英寸中段硅片加工，成立仅一年即完成工艺调试，2016年实现28纳米硅片凸块加工量产，随后拿下高通14纳米订单，成为国内首家量产该节点的半导体企业。-4

第二阶段：独立发展（2021—2023年）

受中芯国际被列入实体清单影响，2021年4月中芯国际以3.97亿美元总对价完成中芯长电业务剥离，当月公司正式更名为盛合晶微，开始独立发展。-1单飞后，公司迅速完成3亿美元C轮融资和3.4亿美元C+轮融资，估值跻身独角兽行列。-4

第三阶段：资本化与高速成长（2024年至今）

2024年12月完成7亿美元定向股权融资，无锡产发基金以10.89%持股比例成为第一大股东。-42026年2月25日，公司科创板IPO正式过会；4月21日登陆科创板，发行价19.68元/股，募集资金总额50.28亿元，成为2026年以来A股市场募资金额最多的公司。-

二、行业赛道分析

2.1 全球先进封装市场概况

先进封装已成为半导体产业链中增长最强劲的细分领域之一。摩根士丹利测算，2026年全球先进封装市场规模约560亿—580亿美元，占整体封测比重首次突破50%，其中AI专属封装占比超四成，毛利率高达48%—55%，是半导体产业链盈利最厚的细分板块。台积电CoWoS订单已排至2027年。-8

AI加速器用2.5D/3D封装市场增长尤为迅猛。据集微咨询数据，预计2026年该细分市场规模达148.4亿美元，至2031年将增至451.9亿美元，年复合增长率高达32.09%。-

2.2 中国大陆封测市场

据智研咨询发布的《2026版集成电路封测行业发展历程、市场规模及未来前景研究报告》，中国大陆封测市场规模从2020年的2509.5亿元增长至2025年的3533.9亿元，年复合增长率达7.09%，预计2026年将达到3750.6亿元。2025年先进封装占比约为20.86%，预计2026年将提升至23.3%。-7

芯粒多芯片集成封装是增长最快的细分领域，预计2026年其市场规模将达到73.8亿元，2022—2026年年复合增长率高达180%，成长潜力巨大。-7

2.3 行业竞争格局

全球先进封装领域呈现“台积电领跑、日月光守擂、中国大陆厂商追赶”的竞争格局。在2.5D先进封装细分领域，根据灼识咨询统计，以2024年2.5D先进封装营业收入计，盛合晶微是中国大陆排名第一的企业，市场占有率约为85%。-

2.4 政策环境与国产替代

大基金三期注册资本达3440亿元，核心投向约70%资金集中于设备材料国产化，约30%布局先进封装与AI存储。-国家层面拟推出规模2000亿至5000亿元的半导体行业专项扶持计划，重点扶持3D集成、Chiplet先进封装技术及HBM存储芯片等高端产品研发。-

在国产替代窗口方面，机构预测2026年中国大陆先进封装有效产能占全球约30.5%，但2.5D/3D高阶技术国产化率仍不足10%，头部企业面临重要的份额抢占机遇。-8

三、企业核心竞争力分析

3.1 技术平台与核心能力

盛合晶微已构建起从中段凸块制造到前道晶圆级封装，再到2.5D/3D Chiplet集成的全流程技术栈，成为国内极少能提供如此完整先进封装解决方案的企业。-

公司的核心技术能力体现在以下方面：

TSV硅通孔技术： 建成国内首条大规模量产级TSV硅通孔生产线，关键工艺良率达99.5%以上。依托自主开发的Hybrid Bonding混合键合、超薄晶圆加工等核心技术，实现微凸点间距<40μm、多层堆叠的行业领先水平。-30

2.5D封装平台： SmartPoser®-Si硅转接板平台已于2022年投入量产，涵盖硅通孔转接板、扇出型重布线层和嵌入式硅桥等各类主流技术方案。2026年8月，公司将光罩尺寸成功扩展至3.3倍，具备了超大尺寸多芯粒系统集成的封装实力。-32

专利储备： 截至2025年6月30日，公司累计拥有授权专利591项，其中发明专利（含境外专利）229项，已形成较为完善的先进封装技术专利布局。累计申请专利超2500项，技术覆盖中、美、欧三大专利体系。--30

3.2 资质与行业地位

3.3 业务转型与订单情况

公司业务结构正在发生深刻变革，从“中段加工”向“后段封测”快速转型。芯粒多芯片集成封装业务收入占比从2022年的5.32%跃升至2025年上半年的56.24%，成为公司收入的主要增长引擎。-16

公司已成功跻身高算力芯片制造产业链，不断获取规模性订单。2025年全年，来自客户A的营收约46.13亿元，占绝对主导；同时，来自新客户的营收超过7.5亿元，同比增长超400%，显示客户拓展初见成效。-

四、近三年财务业绩分析

4.1 营收与利润

2022—2024年营收复合增长率高达69.8%，在全球前十大封测企业中排名首位。-公司于2023年实现扭亏为盈，2024年净利润大幅增长，2025年进一步增至9.23亿元，同比增长331.8%。-

4.2 研发投入

研发投入绝对值持续增长，2022—2024年从2.57亿元增至5.06亿元。研发投入占营收比例有所下降，主要系营收增速快于研发投入增速所致。截至2026年上半年，公司拥有研发人员875人，占公司总人数的13.01%。-

4.3 经营活动现金流

经营活动现金流净额持续增长，2025年达到41.51亿元，显示公司回款能力较强。公司保持了健康的经营性现金流。-

五、财务健康诊断

5.1 资产结构与折旧压力

半导体封装属于重资产行业，前期需投入巨资购买设备。公司机器设备折旧年限为5—7年，厂务设备为10年。-2025年公司毛利率提升至约35%，几乎是A股封测行业毛利率中位数的两倍，显示规模效应正在逐步释放。-9

5.2 产能利用率分析

2025年上半年，公司三大业务板块的产能利用率均未达到饱和状态：

产能利用率偏低意味着单位固定成本分摊较高，是此前公司盈利承压的重要原因。随着客户订单增加和产能爬坡，利用率提升将直接改善盈利弹性。

5.3 股权结构与治理

截至上市后，公司无控股股东且无实际控制人。无锡产发基金持有9.39%股份，位列第一大股东，上海玉旷、深圳远致一号、上海芮嵊、厚望长芯贰号分别持有5.88%、5.3%、2.45%、2.28%的股份。39公司任何单一股东均无法控制股东会且不足以对股东会决议产生决定性影响。

5.4 财务健康综合评价

六、核心技术深度解析

6.1 SmartPoser®技术平台

盛合晶微自主研发的SmartPoser®三维集成平台是公司的核心技术底座，掌握TSV、RDL、微凸块等核心工艺，支撑2.5D/3DIC高密度互连。

2026年8月，公司在SmartPoser®-Si平台上实现重大技术突破，将硅中介层尺寸从3倍光罩扩展至3.3倍光罩。在3.3倍光罩尺寸的硅转接板平台上，客户可实现更多数量的逻辑运算芯粒与高带宽存储芯粒之间的高密度异质集成布局。-32

6.2 混合键合技术

公司正在推进3DIC的研发及产业化工作，在技术路线上全面涵盖微凸块和混合键合等主流方案。-依托自主开发的Hybrid Bonding混合键合技术，公司实现了微凸点间距<40μm、多层堆叠的行业领先水平。

6.3 技术对比分析

七、未来发展展望

7.1 产能扩张计划

本次IPO募集资金约50.28亿元，将投向三维多芯片集成封装项目和超高密度互联三维多芯片集成封装项目。其中“三维多芯片集成封装项目”总投资100.9亿元，建成后将形成月产8万片金属Bump产品及1.6万片三维多芯片集成封装产品加工的生产能力。

7.2 技术演进方向

公司未来技术布局重点包括：亚微米互联技术持续推进、混合键合技术从研发走向量产、3DIC三维堆叠技术产业化、更大尺寸硅转接板平台的开发。

7.3 客户拓展战略

公司正积极拓展多元化的新客户。2025年来自新客户的营收超过7.5亿元，同比增长超400%。-未来随着AI算力芯片需求的持续爆发，公司有望凭借技术领先性获取更多客户订单。

八、风险提示

8.1 客户集中度风险

这是公司当前最突出的风险点。2022年至2025年上半年，公司来自前5大客户的收入占比从72.83%攀升至90.87%，其中来自第一大客户的收入占比从40.56%飙升至74.40%，客户集中度显著高于同行业公司。一旦第一大客户出现经营问题或战略调整，将可能对公司的营收造成重大冲击。

8.2 产能利用率与折旧风险

公司三大业务板块产能利用率均未达到饱和状态（2025年上半年在57%—64%之间），大量设备折旧对利润形成持续压力。若下游需求增长不及预期，产能利用率提升缓慢，可能影响公司的盈利改善节奏。

8.3 无实际控制人风险

公司无控股股东且无实际控制人，可能影响重大决策的效率和连续性。在行业快速变化的背景下，治理结构的稳定性值得关注。

8.4 行业竞争加剧风险

全球封测巨头加速布局先进封装，台积电、日月光等国际龙头持续扩产；国内长电科技、通富微电等企业也在积极布局2.5D/3D封装。赛道整体产能加速扩展可能导致竞争加剧，压缩盈利空间。

8.5 研发人员变动风险

报告期内公司研发人员数量出现较大变化，研发人员数量在IPO前夕有所减少，可能对公司持续创新能力产生一定影响。-

8.6 国际贸易与地缘政治风险

半导体行业受国际贸易政策影响较大，高端设备、材料的进口可能受到出口管制影响，对公司产能扩张和技术迭代带来不确定性。

8.7 估值风险

公司上市后市盈率显著高于营收规模更大的传统封测龙头，当前市场对公司的估值包含了较高的成长预期。若未来业绩增速不能匹配市场预期，估值可能面临调整压力。

九、其它分析框架

9.1 SWOT分析

9.2 产业链定位分析

在半导体产业链中，盛合晶微处于“中段”环节，是连接前段晶圆制造与后段封装测试的桥梁。作为第三方封测企业，其独特价值在于：上游芯片设计公司可以在不同代工厂流片，在盛合晶微完成中段加工和先进封装，而不被晶圆厂的封装服务“捆绑”，实现供应链的灵活性和安全性。

然而，作为第三方封测企业，面对台积电、中芯国际等大客户时议价能力相对较弱，行业下行周期容易被压价，从而影响毛利率。

9.3 关键跟踪指标

十、免责声明

重要提示：

本报告仅基于公开信息整理，所有数据来源于公司招股说明书、定期报告、行业研究报告及公开新闻报道，不构成任何投资建议。

本报告作者为业余爱好者，不具备证券投资咨询执业资格，未持有盛合晶微股票，与公司不存在利益关联。

本报告不包含任何目标价位预测、收益测算或股价走势判断，不构成买卖任何证券的推荐或要约。

报告中的行业分析、财务数据解读等内容仅用于学习交流，投资者应独立判断，不应将本报告作为投资决策的唯一依据。

股票市场存在风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现，公司的经营状况和股价可能受到宏观经济、行业竞争、政策变化等多种因素影响。

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