昆仑万维AI转型深析：营收高增下的盈亏博弈

一、行业赛道分析

1.1 AI大模型行业：从军备竞赛到商业兑现

2025年是中国AI大模型行业从技术突破转向商业落地的关键转折点。据36氪研究院、赛迪顾问等机构数据，2025年中国AI大模型市场规模达495.39亿元，同比增长49.1%，预计2026年将突破700亿元，2023—2026年三年复合增长率超过40%-57。

从全球格局看，根据Gartner数据，2025年全球AI产业规模达1.8万亿美元，其中AI模型占比约1%，未来两年复合增长率达74%-。中国大模型市场占全球比重从2023年不足10%快速提升至2025年约13%，展现出强劲增长势能-57。

Token调用量方面，中国大模型应用热度已达全球领先水平。仅在2026年4月27日至5月3日一周内，中国大模型周调用量达7.942万亿Token，反超美国同期的3.258万亿Token，占全球总调用量的33.2%-57。

1.2 AI音乐生成赛道：百亿级市场加速扩容

AI音乐是昆仑万维重点布局的垂直赛道之一。数据显示，2025年全球AI音乐行业市场规模达到66.5亿美元，同比增长27.9%；同期中国AI音乐市场规模突破百亿元，同比增长20.9%-27。

从竞争格局看，AI音乐已从单一工具扩展为生态系统，覆盖从作曲到混音、从人声合成到风格迁移的完整产业链条-27。政策层面，2025年3月国家网信办等四部门联合发布《人工智能生成合成内容标识办法》，标志着AI内容治理进入强制合规阶段，对合规能力强的头部企业形成利好-27。

1.3 短剧出海赛道：爆发式增长的新蓝海

海外微短剧市场正处于高速增长期。DataEye研究院数据显示，2025年海外微短剧市场规模约为40亿美元，2026年预计突破50亿美元，300余款中国短剧App已进入海外市场-。2025年海外短剧应用总下载量达11.99亿次，同比增长268%-。

需要关注的是，行业已进入洗牌调整期，强者恒强的市场格局基本固定，新玩家入局门槛大幅提升-。AI技术正在改写短剧出海的游戏规则，具备AI内容生产能力的平台将在成本控制和内容供给效率上占据显著优势-。

二、企业核心竞争力分析

2.1 资质与牌照

昆仑万维在业务拓展过程中持续完善资质体系。公司全资控股的北京天工智枢科技有限公司于2026年成立，经营范围涵盖软件开发、信息系统集成服务、软件外包服务、技术进出口及第二类增值电信业务，法定代表人为公司董事长兼CEO方汉-43。第二类增值电信业务资质是公司切入政企大客户专网合规通道的关键牌照，为天工大模型在国内B端市场的商业化落地提供了资质保障-43。

2.2 订单与商业化进展

公司已初步形成AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI动漫、AI社交等六大方向的AI业务矩阵，并选定“To B与To C并重”的商业化发展战略-。

2.3 业务转型路径

昆仑万维正经历从传统互联网平台向AI原生公司的深度转型。2026年3月，公司正式发布AGI“4+3”战略，以视频模型、音乐音频模型、世界模型、基座文本与多模态模型四大SOTA级人工智能模型为技术底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI Native平台经济体-。

业务结构演变方面，Opera浏览器作为公司的“现金牛”业务，2025年实现收入43.79亿元，同比增长28.11%，全球月活跃用户超2.84亿-19-6。天工AI板块成为第二增长曲线，2025年实现收入23.69亿元，同比大增251.74%-19。StarMaker社交业务2025年收入10.59亿元，同比略降3.97%-19。传统游戏业务已被边缘化，2025年游戏收入仅3.55亿元，占总收入比例约4.33%-50。

公司同步推进资产结构优化，拟以7.5亿元出售闲徕互娱99%股权，以聚焦AI核心战略，并向港交所提交上市申请-50-54。

三、近三年业绩分析

3.1 核心财务数据

3.2 业务板块收入结构

天工AI板块中的短剧和AI短剧平台业务表现尤为突出，截至2025年12月，月流水近3600万美元，年度经常性收入（ARR）超4亿美元-19。2026年一季度，该业务单月流水进一步提升至超4800万美元，ARR突破5.7亿美元-16。

3.3 费用结构分析

销售费用的大幅增长（41.82亿元，同比+81.53%）是导致亏损的直接原因。公司为赋能短剧及AI音乐、AI SuperAgent、AI社交等产品获取用户，大幅增加市场推广与流量投放力度-1。研发费用16.76亿元，同比增长8.6%，主要用于巩固视频模型SkyReels、音乐模型Mureka等核心技术的全球领先地位-19。

四、财务健康诊断

4.1 盈利能力

2025年综合毛利率为68.61%，同比下降4.95个百分点，主要受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响-6。分业务看，搜索业务毛利率维持在95.79%的高位，广告业务毛利率43.66%（同比下降7.31个百分点），短剧业务毛利率79.19%-6。

4.2 现金流分析

经营活动现金流由正转负，主要原因是AI及短剧业务的应收款项和推广支出前置-6。2026年一季度，经营活动产生的现金流量净额同比显著改善，内生造血能力有所增强-16。

4.3 资产负债结构

截至2025年末，公司资产总额202.34亿元，归母净资产131.85亿元，资产负债率约34.8%。债务股本比为12.06%，整体杠杆水平较低。公司账面商誉约48亿元，其中收购Opera形成的商誉约30亿元，收购闲徕互娱形成约9.56亿元商誉（累计已计提减值5.68亿元，账面净额约3.88亿元）-54。

4.4 投资业务影响

公司投资业务对利润产生阶段性扰动。2025年由于持有的被投企业市值波动，投资相关损失对当期利润造成影响。2026年一季度因宏观地缘冲突导致资本市场波动，公司投资业务产生亏损，但相关影响已于4月恢复-3。

五、核心技术分析

5.1 四大SOTA模型体系

昆仑万维已构建覆盖视频、音乐、世界模型及基座文本的全模态模型体系，多款模型在国际权威评测中位居全球前列。

SkyReels-V4发布时在Artificial Analysis文生视频与图生视频榜单中位列全球第一，超越可灵3.0、Google Veo3.1、Sora2等全球主流模型-同花顺。Mureka V8在Artificial Analysis中斩获人声与乐器双项全球榜首，综合表现超越Suno V5、Google Lyria 3 Pro等国际主流模型-36。

5.2 开源生态建设

公司先后开源多款SOTA级模型，SkyReels系列模型在HuggingFace累计总下载量约30万次，GitHub Stars累计超1万-36。开源策略有助于建立开发者生态，扩大技术影响力，但也需关注开源模式下的商业化变现效率。

5.3 AI芯片布局

子公司艾捷科芯为昆仑万维持股58%的AI芯片公司，2025年完成新一轮增资扩股，投后估值超40亿元-6。AI芯片业务为公司“算力—模型—应用”全产业链布局的关键环节，长期来看有助于降低模型训练和推理成本。

六、未来发展展望

6.1 “4+3”战略框架

公司2026年AGI战略以四大SOTA模型为技术底座，支撑三大AI原生平台经济体-：

AI短剧平台：DramaWave（付费）+ FreeReels（免费）双平台合计MAU稳居海外短剧市场第一。截至2026年3月底，单月流水超4800万美元，ARR超5.7亿美元。公司致力于打造“AI版Netflix”-36。

AI音乐平台：Mureka正加速向“AI版Spotify”演进，API商业化加速推进。

AI游戏平台：猫森学园等产品承载AI游戏平台经济愿景。

SuperAgent超级智能体：Skywork Super Agents覆盖AI搜索、AI办公等生产力场景。

6.2 B端市场拓展

公司通过设立天工智枢独立法人实体，正式切入政企、国央企及大型金融工业客户的私有化部署与智能化改造市场。该实体的经营范围涵盖信息系统集成和软件外包服务，本质是以专业集成商身份切入政企招投标，使天工大模型具备按项目制结算的能力-43。

6.3 港股上市计划

公司已公告筹划发行H股并在港交所主板上市，募集资金计划用于AI技术研发、AI产品运营与商业化、全球市场推广、战略投资及收购等-50。港股上市若顺利推进，将为公司提供新的融资渠道，但审批时间及结果存在不确定性。

七、风险提示

7.1 持续亏损与盈利不确定性

2024年和2025年公司累计亏损超过30亿元，2026年一季度继续亏损8.87亿元，累亏金额超40亿元-50。公司仍处于AI业务的战略投入期，研发与市场费用预计将维持高位。虽然公司管理层判断2027至2028年可实现盈利，但这一判断的兑现取决于AI商业化进程和费用控制效果，存在不确定性-。

7.2 商誉减值风险

截至2025年末，公司账面商誉约48亿元。收购Opera形成约30亿元商誉，其月活跃用户增长情况需持续关注；收购闲徕互娱仍有约3.88亿元商誉未计提减值，随着该业务营收持续收缩（2025年营收3.16亿元，较巅峰缩水超80%），存在进一步减值风险-54。

7.3 地缘政治与海外业务集中风险

公司海外业务收入占比已逼近97%，高度依赖海外短剧和Opera广告业务-。在当前复杂的国际地缘政治环境下，公司缺乏国内市场的足够缓冲，面临潜在的合规及政策风险。2026年一季度投资业务亏损即与宏观地缘冲突相关。

7.4 销售费用高企与“买量换增长”质疑

2025年新增销售费用约19亿元，而天工AI板块收入增量约17亿元，市场存在关于“买量换增长”的讨论，相关业务高增长的持续性需持续跟踪-54。

7.5 行业竞争加剧

AI大模型赛道竞争激烈，国内有DeepSeek、通义千问、文心一言等竞争者，海外有OpenAI、Google、Anthropic等巨头。AI音乐领域面临Suno等专业厂商竞争，短剧出海赛道入局者持续增加，行业洗牌加速。

八、其它分析框架

8.1 投入产出效率分析

AI行业高研发投入是普遍特征。以同行业可比公司为例，智谱2025年总收入7.24亿元，研发支出达31.8亿元，研发投入是总收入的4.4倍-。MiniMax 2025年前九个月支出仍为收入的5倍以上-。相比之下，昆仑万维2025年研发费用16.76亿元，占营收比例约20.4%，低于纯大模型公司的研发强度，这与其营收结构中Opera等成熟业务贡献较大有关。

8.2 用户规模与变现效率分析

Opera的ARPU持续提升，显示AI功能对用户付费意愿的拉动效应-6。短剧平台的流水增速和AI内容占比是后续变现效率的核心观察指标。

8.3 SOTP估值框架参考（仅供学习）

部分券商研究报告采用分部估值（SOTP）框架进行分析，将公司业务拆分为短剧、AI应用、Opera、游戏、投资收益等五部分，分别采用不同估值方法-48。此框架仅供投资者学习理解企业价值拆解逻辑，不代表任何估值判断。

九、免责声明

本报告基于公开信息和第三方研究数据整理撰写，所有数据均来源于公司公告、券商研究报告及行业研究机构的公开资料。本报告仅为信息整理与学习参考之用，不构成任何形式的投资建议、买卖依据或收益承诺。

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